高股息驱动逻辑强化A500“置换”沪深300的结构性影响

来源：开达策略知行 摘 要 核心结论： 1）部分行业内部龙一/龙二会再均衡，演绎为“宁德时代和其他电池、贵州茅台和其他白酒”：按自由流通市值看，主动基金在部分行业（包括电池、白酒、电力、中药、煤炭开采、饮料乳品等关注度较高行业）并未配足龙一，反而超配龙二，这一错配或在被动化浪潮下弥合。 2）被动指数内部，A500“置换”沪深300带来“结构性”行情：沪深300中的非A500股池显著跑输A500中的非沪深300股池；A500的行业中性特征也使得行业中性作为一个因子或更加有效。 被动化浪潮下，某些行业内部龙一强者恒强，演绎为“宁德时代和其他电池、贵州茅台和其他白酒” 主动基金在部分行业（包括电池、白酒、电力、中药、煤炭开采、饮料乳品等关注度较高行业）并未配足龙一，反而超配龙二。以白酒行业为例，主动基金对龙一贵州茅台的配置比重相对指数不足，五粮液/贵州茅台配置比例来看，主动基金为54%，而市值加权的指数则为28%，主动基金有超配五粮液、低配贵州茅台的现象。这类对于龙一/龙二的结构性超/低配会带来投资机会：2024年6月以来，主动基金低配组的“龙一”走势显著强于“龙二”，且主动基金超配组的“龙一”则反而走弱，说明行情逻辑是主被动基金配置比例的不同而非龙头逻辑的缩圈。 A500“置换”沪深300的结构性影响 1）A500挂钩产品影响了宽基指数的增量资金分布，导致了一定的“结构性”行情：沪深300中的非A500股池显著跑输A500中的非沪深300股池。2）A500的行业中性特征使得“行业中性”作为一个因子开始体现出超额收益。A500的行业中性特征使其长期或有更好的回撤和超额表现，这一表现也能带入任何以其为股池的增强策略，无论是在其中筛选红利、成长、价值或者主题策略。我们自行编制了“A500红利”指数，“A500红利”相对沪深300红利和中证红利的超额9月以来明显占优。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动 把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）行业分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 正 文 1.被动化浪潮下的主动权益应对 23年以来，被动指数基金成为公募的主要增量资金，24年后这一趋势加速（图1）。市场风格也可能随着ETF涌入而“自我强化”：跑赢指数难度加大。对此我们观察被动化趋势下的市场结构特征，从而为主动权益策略提供可能的应对。 1.1. 特征一：利用指数与主动基金的“裂缝” 被动化浪潮下，某些行业内部龙一和龙二差距或继续拉大，演绎为“宁德时代和其他电池、贵州茅台和其他白酒”。被动基金多跟踪市值加权的指数（少数类型除外，例如红利类指数多为股息率加权），会有偏好龙头；而主动基金持股的“审美”虽也偏好龙头，但并非单纯以市值作为考量，基金管理人可能会考虑其他因素。这造成了每个行业的龙一/龙二/龙三之间主动基金与被动基金配置比例出现“裂缝”，按自由流通市值看，主动基金在部分行业（包括电池、白酒、电力、中药、煤炭开采、饮料乳品等关注度较高行业）并未配足龙一，反而超配龙二（图2）。 以白酒行业为例，主动基金对龙一贵州茅台的配置比重相对指数不足，五粮液/贵州茅台配置比例来看，主动基金为54%，而自由流通市值加权的指数则为28%，主动基金有超配五粮液、低配贵州茅台的现象。 这类对于龙一/龙二的结构性超/低配会带来投资机会：2024年6月以来，主动基金低配组的“龙一”走势显著强于“龙二”，且主动基金超配组的“龙一”则反而走弱（图3），说明行情逻辑是主被动基金配置比例的不同而非龙头逻辑的缩圈。另外，我们用类似方式研究主被动基金对“龙二/龙三”的超低配情况，也发现了类似的结构性行情（图4）。 1.2. 特征二：关注A500“置换”沪深300的影响 被动化浪潮下，被动指数内部的动态也值得关注；A500虽发布不到两个月，但是对市场结构已造成影响。 第一、A500挂钩产品影响了宽基指数的增量资金分布，导致了一定的“结构性”行情：沪深300中的非A500股池显著跑输A500中的非沪深300股池（图5-6）。另外，我们也注意到，沪深300挂钩的ETF在9月遭遇了较为明显的赎回，或因投资者赎回现存的沪深300ETF份额用以申购A500（图7）。 第二、A500的行业中性特征使得“行业中性”作为一个因子开始体现出超额收益。 A500的行业中性特征使其长期或有更好的回撤和超额表现，这一表现也能带入任何以其为股池的增强策略，无论是在其中筛选红利、成长、价值或者主题策略。我们在《A500的主流宽基之路》（外发日期：2024年10月25日）指出，A500的行业中性特征所带来的优势会在波动率放大或行业轮动速度加快时扩大。我们以24年9月以来的波动率放大、行业轮动加速行情为例，以沪深300红利指数的编制方法，我们自行在A500中编制了“A500红利”指数，“A500红利”相对沪深300红利和中证红利的超额9月以来明显占优。 2. 行业比较之资金面：杠杆资金流入非银、电子、计算机较多 3. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）68.8%分位，快速上升 截至2024年11月13日（下同），A股总体PE(TTM)为20.40倍，2012年以来89.6%分位；创业板指PE（TTM）估值为36.78倍，2012年以来23.2%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为17.03倍，总体PE（2025E）为15.03倍，分别为2012年以来52.3%、29.2%分位。 3.1. PB-ROE视角看行业：上游原料和下游消费PB-ROE仍低 从PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来39%，ROE分位为2012年以来0%。创业板指当前PB分位为2012年以来31%，ROE分位为2012年以来67 %，PB分位- ROE分位为-35%。 3.2. 申万一级行业预期利润&估值 4. 风格日历效应跟踪：历史经验看，大盘成长12月或占优 5. 行业拥挤度与超额收益 7. 风险提示 1）过去历史经验仅供参考；2）行业分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。