美股大跌警讯？投资者狂热至极

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美股投资者的热情达到了前所未有的高度。近期，谘商会信心指数报告深入分析了投资者对未来一年投资回报的期待，并指出“受2017年‘特朗普’减税政策的推动，消费者对于明年股价上涨的信心已经攀升至2018年以来的最高点。”（注：此调查在总统选举前完成。）

股市信心指数

同时，根据美联储的统计，家庭在美股的投资比例已经刷新了历史记录。

家庭股票配置vs标普500指数

对此，我们此前提及投资者情绪高涨之际，存在潜在风险：

“风险往往并非显而易见。当市场看似最安全时，实则往往暗藏危机。试想，当一切顺利时，人们更容易冒险，而这正是市场泡沫和崩盘的前兆。”

然而，我们也必须深刻理解，“热情”正是推动资产价格上扬的关键因素。这也解释了为何“价高至巅，卖者始抛，价卑至底，买者方归。”(Sellers live higher. Buyers live lower)。在各类市场和资产中，价格均由供需关系决定。当买方数量超过卖方时，价格自然上涨；反之则下跌。尽管经济、地缘政治或金融数据可能会暂时影响买卖双方的平衡，但最终，价格还是由资金流动来决定。

当前，流动性的大幅增加进一步助长了投资者的热情，表现为积极的买入行为和过度的风险偏好。正如我们即将探讨的，这种市场活动往往预示着即将发生的重大市场调整。

尽管乐观情绪可能带来短期的收益，但历史经验告诉我们，当市场情绪过热、估值严重偏离基本面时，市场就极易面临下跌的风险。

美国非金融企业利润

市场狂热背后的心理学

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）曾创造性地用“非理性繁荣（irrational exuberance）”一词，来描述投机行为将资产价格推至远超其内在价值的情况。希勒的研究表明，在牛市之中，情绪化的叙述和从众行为占据主导，推动市场不断上涨，而最终这一切都会在现实的重压下回归原点。他警告说：“市场的非理性状态可能会比你保持偿付能力的时间还要长。”这句话反映了过度乐观情绪的不可预测性和危险性。

同样地，以识别市场泡沫而著称的资深投资者杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham），最近将2009年后的牛市描述为一个由投机行为和极端高估推动的“史诗级泡沫”。不出所料，随着市场价格的上涨，投资者的热情也随之高涨，他们开始相信“这次不一样”，从而为高估寻找合理化的解释。

然而，我们此前提及，估值是判断市场时机的一个糟糕工具。估值只能衡量价格相对于收益的涨跌速度。换句话说，估值在短期内更多反映的是投资者的心理状况。具体而言：

“估值指标仅仅是对当前估值的衡量。更重要的是，当估值指标过高时，它更多地反映了‘投资者心理’和‘博傻理论’的体现。如我们所见，我们的综合消费者信心指数与过去一年标普500指数的估值之间存在高度相关性。”

消费者信心vs估值

投资者常常犯的一个错误是，在短期内忽视估值，因为估值对价格回报没有即时影响。然而，正如上文所述，虽然估值在预测12个月回报方面表现糟糕，但它们却揭示了“投资者热情”，而这种热情会在近期内对市场产生影响。

既然我们理解了估值反映的是投资者的心理热情，那么在未来12个月里，我们可以对市场有何期待呢？

近期，Sentiment Trader指出：

“无论我们采用哪种衡量标准，几乎都得出了相同的结论。尽管存在一些个别例外，但大多数指标都表明，投资者对未来几个月的股票前景持乐观态度。然而，债券市场的情况却截然不同。在几个月前短暂摆脱悲观情绪后，债券投资者再次陷入了阴郁之中。

这种对股市和债市相对优势的不同看法，导致股市和债市情绪之间的差距急剧扩大，接近数十年来的高点。在过去25年里，股票中期乐观指数高出债券乐观指数50%以上的情况并不多见。”

股票vs债券的投资乐观情绪

“至于这种情绪上的巨大差异是否会产生实际影响，下表列出了这两个乐观指数差距达到50%后标普500指数的回报情况。对标普500而言，这种情况是短期不利因素。在这种情况出现后的接下来一个月里，标普500回报尤其糟糕，只有两次上涨，而下跌有五次。不过，只有在互联网泡沫之后的那次信号出现后，市场才陷入持续下跌。”

——Sentiment Trader

标普500指数与股市人气vs债市人气

通过观察股债比率，我们也发现了投资者过度热情的警示信号。下图比较了 SPDR标普500指数ETF（SPY）与iShares 20+年期国债ETF (NASDAQ:TLT)之间52天的变化率。图中的垂直线对应着股债比率变化率以及标普500指数相对强弱指数的高点。

不出所料，投资者对股票相较于债券的过度热情往往预示着短期回调或更大的调整即将到来。

标普ETF日线图

投资者的高度热情增加了市场调整的风险，因为建立在情绪而非基本面之上的市场更加脆弱。随着热情的消退，一个微小的负面事件，如令人失望的盈利、地缘政治紧张局势或令人担忧的经济报告，都可能触发买卖双方力量的逆转。

当市场被投机热情所支撑时，调整往往更为剧烈。最近的“日元套利交易”崩盘就显示，一个突然且意外的外部冲击会导致资产价格急剧下跌。过度热情的市场问题在于，价格下跌会形成一个反馈循环，加速市场的下滑。历史数据也证实了这一模式：由流动性和投资者狂热推动的市场过度热情，最终往往以迅速而痛苦的调整告终。

谨慎提醒：时机难以预测

尽管投资者的过度热情为市场调整埋下了伏笔，但准确预测调整的具体时机却非易事。艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）在1996年发表了著名“非理性繁荣”演讲，然而三年后互联网泡沫才见顶破灭。市场可能会比预期更长时间地保持亢奋状态，但估值最终会回归到更为可持续的水平，调整因此变得不可避免，如下图所示。

然而，正如前文所述，把握时机至关重要。投资者在狂热市场中投资时，往往会犯两个主要错误。一是对各种信号反应过度，认为即将迎来更严重的调整。二是行动过早。因此，在当前牛市趋势的背景下，我们必须继续谨慎地驾驭市场。

Sentiment Trader总结道：

“情绪与动量往往相互对立。正当趋势追踪的动量追逐者们觉得一切看起来都最好的时候，对逆向思维投资者来说，风险却显得最大。我们现在正处于这样一个时期，动量令人印象深刻且极具吸引力。几乎没有证据表明动力已经耗尽，因为市场广度依然强劲，行业表现也极为健康。当指数背后的买入兴趣较弱时，情绪的极端化往往效果更好。如果我们看到广度指标出现更多分歧，那么股债情绪之间的巨大差异就会更有意义。就目前而言，它可能最有用的作用是作为一个早期预警，提醒我们条件已经成熟，市场可能会令人失望，我们应该警惕未来几周内买盘出现罢工迹象。”