一揽子增量政策进入效果观察期，11月LPR按兵不动、年内第三次降准悬念犹存

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　　在10月两个期限品种LPR报价分别大幅下调25个基点后，11月LPR报价保持不变，符合市场预期。11月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%。值得一提的是，央行11月19日进行2883亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.50%，与此前持平。

　　光大银行金融市场部宏观研究员周茂华告诉记者，11月LPR报价持稳主要是7天期逆回购利率锚保持稳定，国内处于加快释放存量和增量政策红利阶段，银行继续面临较大净息差压力。从近期公布数据来看，国内消费、投资、房地产都呈现积极复苏迹象，反映国内空前力度的宏观逆周期调节政策效果在逐步释放，本月调整LPR并无迫切性。

　　2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率加点形成的方式报价。过往该公开市场操作利率主要指MLF利率，而在当前的货币政策框架下，7天期逆回购利率为主要的政策利率；加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。

　　展望未来，东方金诚首席宏观分析师王青认为，年底前经济运行有望延续回升态势，政策利率将保持稳定，LPR报价也将继续保持不变。着眼于促进房地产市场止跌回稳，提振经济增长动能，推动物价水平温和回升，以及有效应对可能出现的外部贸易环境变化，2025年央行将坚持支持性货币政策立场，而且会保持较高灵活性，相机抉择，降息降准都有空间，LPR报价也将跟进下调。

　　“进一步降息仍受内外部双重约束”

　　10月以来，在“两新”等存量政策和一揽子增量政策的综合作用下，经济企稳回升势头进一步巩固。主要表现为消费、服务业和进出口明显回升，工业、投资、就业、物价基本稳定，以及市场信心有效提振。

　　中国民生银行首席经济学家温彬告诉记者，日前中央组织召开省部级主要领导干部研讨班，强调要把各项存量政策和增量政策落实到位，切实抓好后两个月的各项工作，努力实现全年经济社会发展目标任务。随着政策发力显效，经济回升向好态势有望得到巩固和增强，四季度GDP增速或能回升至5%以上水平。

　　王青进一步指出，11月LPR报价保持不动，根本原因在于一揽子增量政策出台后，10月宏观经济景气度上行，楼市显著回暖，主要经济指标普遍改善，当前进入政策效果观察期，重点是将9月“有力度”的政策性降息及10月LPR报价大幅下调效应向实体经济传导，引导企业和居民融资成本下行，持续激发投资和消费动能，推动房地产市场止跌回稳。

　　中信证券首席经济学家明明指出，三季度贷款加权平均利率下行至3.67%的历史低位，加之央行在三季度货政报告中明确提及“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，这意味着经历了7月和9月两轮逆回购利率大幅度降息后，短期LPR报价进一步下调可能存在较大压力。

　　他还称，从高频数据的角度来看，商品房成交面积在10月以来存在边际改善，而年内两轮降息政策成效仍需进一步观察。往后看，为缓解息差压力，未来存款利率进一步下调的可能性较高，叠加后续支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债发行落地，商业银行息差和经营压力料逐步缓解，不排除明年LPR报价伴随逆回购利率进一步降息的可能性。

　　再融资专项债点燃市场降准预期

　　货币政策方面，当前市场密切关注央行行长潘功胜在9月24日国新办新闻发布会上提及的年内第三次降准何时落地。潘功胜当时表示，今年2月份，央行下调了存款准备金率0.5个百分点，这次存款准备金率拟再次下调0.5个百分点，可以向金融市场提供长期流动性约1万亿元。在存款准备金率的工具上，到年底之前还有三个月时间，我们也会根据情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。

　　三天后的9月27日，潘功胜提到的年内第二次降准已经正式落地，至于第三次降准的落地时点和幅度，多名业内人士反馈与政府债券的发行节奏有关。

　　11月8日下午，十四届全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。此外，据财政部部长蓝佛安在发布会上透露，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。两项政策直接增加地方化债资源10万亿元。

　　11月12日至19日，全国共有9个省市披露了用于“置换存量隐性债务”的再融资专项债发行计划，整体发债金额合计超过4800亿元。11月19日，中国债券信息网更新的信息披露文件显示，贵州省、辽宁省、湖南省均拟于11月26日发行相关再融资专项债，品种均为记账式固定利率附息债。

　　其中，贵州省拟发行700亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，其中7年期、10年期、20年期、30年期再融资专项债券计划发行规模分别为200亿元、200亿元、150亿元、150亿元。辽宁省拟发行467亿元，其中20年期、30年期再融资专项债券金额分别为200亿元、267亿元。湖南省拟发行600亿元，其中7年期、10年期、15年期再融资专项债券发行规模均为200亿元。

　　东吴证券固收首席李勇指出，由于再融资专项债大多由银行承接，会消耗其超额存款准备金，央行可通过降准等手段有效对冲再融资债发行对债券市场造成的冲击。浙商证券固收分析师覃汉表示，已披露的再融资地方债发行期限集中于10年期及以上，或对长债及超长债形成一定扰动；预计年内存在一次降准可能，以对冲政府债供给带来的流动性收紧。

　　不过，针对降准落地的具体时间节点，市场尚未形成一致预期。 周茂华表示，降准时点方面，目前尚未观察到足够信号，仍需要国内经济、市场流动性等方面给出“提示”。

　　截至11月20日11：00，上海银行间同业拆放利率（Shibor）短端品种涨跌互现。隔夜品种下行1.0P报1.470%，7天期下行0.9BP报1.684%，14天上行2.4BP报1.905%。从回购利率表现看，截至11月20日12：00，DR007（银行间质押式回购7天期利率）加权平均利率报1.7152%，高于政策利率水平。

　　周茂华告诉记者，国内低物价环境，海外政策转向，国内降准、降息等常规政策空间充足，考虑到政府债券发行等短期资金面扰动，引导金融机构加大实体经济支持，助力开门红，年底前后不排除央行再度出台降准措施。但降息方面需要综合考虑银行净息差压力、内外均衡等方面，还需要进一步经济数据指引。

　　接下来，温彬预计，各方会将重点放在政策的落地实施方面，以尽快释放政策效应，提升经济增长动能，努力完成全年经济社会发展目标任务。但如果政策效果仍然不及预期，或者外部冲击持续加大，预计新的增量政策将会继续出台，年底召开的中央经济工作会议将是一个重要验证节点。