新西兰失业率增幅低于预期4月海外月度观察：通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化

摘要 1、海外经济：通胀粘性掣肘仍在，政策路径趋向分化 全球：经济修复动能不均，关注增长动能边际变化 经济方面，制造业景气度转弱、服务业改善，或指向经济修复动能不均。贸易方面，货运量平稳但可用运力过剩推动波罗的海干散货指数（BDI）震荡回落，4月前20日韩国出口同比增幅持平。货币政策方面，美联储基调偏谨慎，欧央行释放明确的降息信号，英央行首降或延后，日央行仍有加息空间。财政政策方面，美国财政部意外大幅上调二季度借款预期，关注供给扰动。 发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在 美国经济景气度转弱，制造业、服务业PMI均回落至荣枯线下方，就业市场处于供需再平衡中，通胀边际降温，但持续性有待验证，消费信心转弱，零售销售环比增长明显回落，房价继续攀升，抵押贷款高企制约销售表现。欧元区、英国经济复苏不平衡，日本经济景气度继续回升。 2、货币政策：美欧分歧进一步加大，英央行偏谨慎，日央行仍有加息空间 美联储通胀担忧尚未完全缓解，首次降息时点仍偏谨慎；欧央行释放明确的6月降息信号，但7月继续降息的可能性较低；日央行削减购债规模，并出手干预汇市，进一步加息或仍有空间；英央行通胀粘性凸显，首次降息时点或延后。 3、金融市场：美债收益率一波三折，美元指数先强后弱，国际油价高位回落 美债：4月中上旬，美联储官员鹰派言论叠加强劲经济数据推动美债收益率快速上行至4.67%的高位；4月中下旬，美债收益率在多空因素扰动下围绕4.6%-4.7%区间震荡；5月初，美联储议息会议释放鸽派信号，加之美国经济初现放缓迹象，美债收益率高位回落至4.36%；中旬以来，通胀隐忧仍存，经济转弱信号有待进一步验证，美债收益率转为上行至4.6%附近。 汇率：美元指数先强后弱，欧元、英镑先弱后强，日元整体偏弱。 油价：中东局势边际缓和带动原油价格高位回落后维持盘整。 总体来看，2024年4月以来，全球经济增长动能再度呈现出分化的特征，制造业和服务业景气度喜忧参半。美国经济增长动能初现放缓迹象，欧、英复苏进程仍不平衡，日本经济景气度继续回升。与此同时，通胀、就业等经济数据的强弱转换使得海外主要央行政策路径趋向分化，欧央行或率先开启降息周期，而美联储、英央行受制于通胀粘性预计降息操作进一步延后，日央行仍有进一步加息的空间，后续继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。

风险提示：美国通胀水平下行受阻；金融市场流动性紧缩。 目录 正文 一 海外经济：通胀粘性掣肘仍在，政策路径趋向分化 2024年4月以来，全球经济增长动能再度呈现出分化的特征，制造业和服务业景气度喜忧参半。美国经济增长动能初现放缓迹象，欧、英复苏进程仍不平衡，日本经济景气度继续回升。与此同时，通胀、就业等经济数据的强弱转换使得海外主要央行政策路径趋向分化，欧央行或率先开启降息周期，而美联储、英央行受制于通胀粘性预计降息进一步延后，日央行仍有进一步加息的空间，后续继续关注各国经济表现和央行政策转向的相关指引。 （一）全球经济：经济修复动能不均，关注增长动能边际变化 经济方面，制造业景气度转弱，而服务业改善，或指向经济修复动能不均。4月摩根大通全球制造业PMI指数为50.3%，环比下降0.3个百分点。其中，美、欧、英制造业PMI分别降至49.2%、45.7%、49.1%，而日本制造业PMI继续上升至49.6 %。4月全球服务业PMI上行0.3个百分点至52.7 %，除美国服务业PMI超预期走弱外，欧、英、日服务业均出现改善。 贸易方面，货运量平稳而可用运力过剩推动波罗的海干散货指数（BDI）震荡回落，4月前20日韩国出口同比增幅持平。5月以来，货运量企稳提振干散货市场，但由于运力过剩导致基本运价面临下行压力，BDI指数震荡回落。4月前20日韩国出口同比仍保持上月的较高增幅11%，其中半导体表现亮眼。 货币政策方面，美联储基调偏谨慎，欧央行释放明确的降息信号、英央行首降或延后，日央行仍有加息空间。财政政策方面，美国财政部意外大幅上调二季度借款预期，关注供给扰动。货币政策方面，单个月份的通胀放缓未能缓解通胀反弹的担忧，美联储继续边走边看，政策态度依然偏谨慎；欧央行释放较为明确的降息信号，市场普遍预期6月将首次降息；英国服务业通胀韧性较强，短期降息的紧迫性不强；日央行出手干预汇市但效果有限，若汇率对通胀产生较为显著的影响，日央行继续加息的可能性将提升。财政政策方面，4月29日，美国财政部宣布称二季度借款预估为2430亿美元，较1月预估值2020亿美元上调410亿美元，主因系税收收入低于财政部的预期水平，关注供给压力对美债收益率的扰动。 （二）发达经济体：经济增长表现分化，通胀隐忧仍在 1、美国：经济增长动能放缓，通胀边际降温 经济景气度转弱，制造业、服务业PMI均回落至荣枯线下方。3月美国ISM制造业PMI短暂突破50荣枯线后，4月再度回落至49.2%；ISM非制造业PMI由51.4%降至49.4%，连续第三个月放缓。结合具体分项来看，制造业PMI中产出、新出口订单等指数出现明显下行，而物价指数继续大幅回升5.1个百分点至60.9%，创2022年6月以来新高；非制造业PMI中，商业活动指数大幅下行6.5个百分点至50.9%，而物价指数与制造业PMI中的物价分项类似，大幅上行5.8个百分点至59.2%，凸显通胀压力仍然存在。 就业市场处于供需再平衡中。4月美国非农就业人数增加17.5万人，较前值31.5万人明显回落，失业率由3.8%升至3.9%，劳动参与率持平62.7%，时薪环比增速由0.35%下行至0.20%，指向美国就业市场出现边际降温迹象，若后续美国就业数据出现趋势性走弱，或将进一步增强美联储降息的信心。 通胀边际降温，但持续性有待验证。4月美国CPI同比增速由3.5%下行至3.4%，结束年初以来连续2个月的回升，环比由0.4%下行至0.3%，能源分项对CPI同比贡献继续上行，但环比贡献持平；核心CPI同比、环比同样出现回落，其中以二手车为代表的核心商品通胀同比、环比继续为负，而以住房通胀为代表的核心服务通胀尽管下行，但仍处相对高位。从绝对水平来看，4月CPI数据短暂缓和通胀继续反弹的担忧，但从相对水平来看，距离2%的目标水平仍有一定距离，且通胀下行斜率明显放缓，通胀缓和的持续性仍待观察。 消费信心转弱，零售销售环比增长明显回落。4月美国密歇根大学消费者信心指数降至77.20，零售销售环比增长0.02%，环比增长规模由45.38亿美元将至1.23亿美元，剔除机动车辆及零部件销售额后，零售销售额环比降至0.2%。与此同时，根据纽约联储发布的《家庭债务和信贷季度报告》显示，2024Q1美国家庭债务总额大幅上升至17.7万亿美元，指向高利率环境下居民偿债压力加大，消费意愿或边际走弱。 房价继续攀升，抵押贷款高企制约销售表现。供给端，美国营建许可回落，成屋库存仍处低位，带动标普CS房价指数继续上行，新开工住房数和新屋待售量均回升；需求端，4月美国成屋、新屋销售均出现回落，考虑到30年期抵押贷款固定利率持续处于7%左右的高位，或进一步加剧美国购房者压力，关注房地产复苏动能。 2、欧元区、英国经济复苏不平衡，日本经济景气度继续回升 欧元区、英国制造业和服务业景气度再度分化。4月欧元区综合PMI由50.3%升至51.7%，制造业PMI从46.1%继续回落至45.7%，服务业PMI从51.5%升至53.3%，制造业延续回落而服务业继续改善。消费者信心指数和投资信心指数继续回升，欧元区经济低位企稳，但复苏仍不平衡。4月英国制造业PMI下行1.2个百分点至49.1%，再度回落至荣枯线下方，服务业上行1.9个百分点至55.0%，指向英国制造业修复动能不强，服务业继续改善。日本经济景气度继续回升。日本4月综合PMI录得52.3%，制造业PMI上升1.4个百分点至49.6%，服务业PMI上升0.2个百分点至54.3%。 通胀方面，欧元区、英国通胀下行放缓，日本通胀水平继续回落。4月欧元区调和CPI同比持平2.4%，核心CPI同比由2.9%回落至2.7%；4月英国CPI同比由3.2%回落至2.3%，但仍高于预期的2.1%；日本4月CPI同比由2.7%继续回落至2.5%，但仍高于2%的目标水平。 二 货币政策：美欧分歧进一步加大，英央行偏谨慎，日央行仍有加息空间 在货币政策部分，我们通过追踪美、欧、日、英四大央行的最新政策和表态，来观察全球货币政策变化趋势。 （一）美联储：通胀隐忧仍在，降息态度偏谨慎 通胀担忧仍未完全缓解，首次降息时点仍偏谨慎。5月以来，美国PMI指数、非农就业表现、零售销售等经济数据出现同步走弱的迹象，经济增长动能的放缓边际推升了美联储年内的降息预期。但尽管如此，短期美国通胀粘性、下行停滞的担忧情绪未得到完全缓解，美联储官员表态仍偏谨慎，理事鲍曼表示“通胀将在一段时间内保持高位，若通胀停滞或反弹，美联储理事愿意重启加息”、克利夫兰联储主席梅斯特表示“通胀风险仍偏上行”。此外，5月美联储会议纪要显示“通胀不下降，将在更长时间内维持利率稳定，通胀回落的过程可能比之前想象的要长”。后续几个月的经济数据印证或仍是政策转向的关键变量，倘若通胀恢复下行趋势或就业市场超预期转弱，美联储年内仍有望开启首次降息。 （二）欧央行：6月或开启首次降息，7月连续降息存疑 欧央行释放明确的6月降息信号，但7月连续降息的可能性较低。5月以来，伴随着欧元区经济低位企稳，通胀水平逐步接近2%的政策目标，欧央行官员多次释放较为明确的降息信号，例如欧央行管委维勒鲁瓦表示“欧洲央行很有可能在下次6月份政策会议上开始降息”、管委哈扎克斯表示“6月似乎是开始降低借贷成本的合适时机”、管委雷恩表示“欧洲央行6月开始放松货币政策有充分的理由”等，市场对欧央行6月首次降息的预期明显升温。但考虑到欧央行大概率先于美联储降息，若后续汇率压力加大，通胀隐忧再起，或间接对欧央行年内降息空间形成制约，即欧央行首降后政策路径大概率再度转向谨慎，7月连续降息的可能性偏低。 （三）日央行：日央行意外削减购债规模并出手干预汇市，后续加息仍有空间 日央行削减购债规模，并出手干预汇市，进一步加息或仍有空间。4月26日，日央行议息会议将基准利率维持在0-0.1%，符合市场预期。与此同时，利率决议删除了“购买与之前相同数量债券”的措辞，但表示仍将按照3月的决定购买日本国债和公司债券，基调整体偏鸽。针对汇率贬值问题，植田和男表示“外汇可能是影响通胀的重要因素，如果影响到价格趋势，外汇可能成为政策考量的理由”。4月26日至5月3日，期间日元意外走强，市场普遍预计日央行两度出手干预汇市；5月13日，日央行意外削减购债规模，将在5-10年期日本国债购买金额从4750亿日元减少至4250亿日元，日元短暂走强后再度走弱。5月31日，据日本财务省披露，日本当局在4月26日至5月29日期间共花费9.8万亿日元支撑日元汇率，但基于美日利差仍较大，日元继续承压。展望后市，若汇率趋势对工资和物价的良性循环目标产生不可忽视的影响，日央行年内仍有进一步加息的空间。 （四）英央行：通胀粘性仍强，首次降息时点或延后 英国通胀粘性凸显，首次降息时点或延后。5月9日，英央行利率决议连续第六次将基准利率维持在5.25%不变，会上英央行行长贝利表示“全球通胀的冲击正在消退，但尚未到下调基准利率的节点，服务和薪资通胀比预期顽固，将根据更多数据将评估CPI前景”。随后，英国4月通胀放缓程度低于预期，其中服务业通胀依然顽固，英国央行短期降息的可能性下降，利率将在一段时间内保持限制性。后续来看，受制于通胀粘性，英央行短期降息或偏谨慎，继续关注通胀下行节奏和基本面表现。 三 金融市场：美债收益率一波三折，美元指数先强后弱，国际油价高位回落 金融市场方面，我们将分别对美国债券市场、全球汇率市场和全球油价进行分析，观测后续大类资产走势。 （一）美国债市：经济转弱信号有待进一步验证，美债收益率一波三折 4月中上旬，美联储官员鹰派言论叠加强劲经济数据推动美债收益率快速上行至4.67%的高位；4月中下旬，美债收益率在多空因素扰动下围绕4.6%-4.7%区间震荡；5月初，议息会议释放鸽派信号，加之美国经济初现放缓迹象，美债收益率高位回落至4.36%；中旬以来，通胀隐忧仍存，经济转弱信号有待进一步验证，美债收益率低位回升至4.6%附近。 4月上旬，3月PMI、非农就业等经济数据表现继续超预期，打压市场降息预期，同时3月CPI同比增速连续3个月超预期，10年期美债收益率快速上行至4.56%附近，随后鲍威尔公开表示“可能需要更长的时间维持高利率”，进一步打击市场降息预期，推动债市收益率继续上行至4.67%附近；中旬至4月底，中东紧张局势升级带动避险情绪升温，期间美国零售、就业等数据依然强劲，叠加美联储官员偏鹰表态，多空因素扰动，美债收益率在4.6%-4.7%区间震荡；5月初，鲍威尔在议息会议上否认进一步加息的可能性，叠加美国4月PMI、非农就业等数据超预期走弱，经济动能初现放缓迹象，美债收益率高位回落至4.45%，中旬公布的4月CPI同比环比增速均回落，降息预期升温推动美债收益率进一步下行至4.36%；中旬以来，单一的通胀降温数据未能打消通胀反弹的担忧，美联储官员表态仍趋谨慎，叠加5月PMI初值再度超预期叠加，降息预期回落推动美债收益率回调至4.6%附近，截至5月底，10年期美债收益率为4.51%；2年期美债收益率为4.89%。 （二）汇率市场：美元指数先强后弱，欧元、英镑先弱后强，日元整体偏弱 4月以来，美元指数先强后弱、英镑与欧元先弱后强，日元整体处于弱势。 美元方面，4月中旬前，在CPI数据公布前，市场交投情绪偏谨慎，美元指数走低；随后通胀数据连续3个月超预期加之中东紧张局势加剧，避险情绪升温，美元指数快速走强至106。至月底，受制于一季度GDP表现不及预期以及通胀压力仍凸显等多空扰动，美元指数在105.5和106.5之间高位盘整；5月初至中旬，美国经济降温迹象初显，叠加5月美联储议息会议上鲍威尔否认进一步加息的可能性，美元指数转为下行。随后4月通胀边际降温，美元指数进一步快速下跌至104；5月中旬以来，通胀反弹担忧尚未完全缓解，5月议息会议纪要显示美联储官员对通胀顺利回落缺乏信心，政策态度仍偏谨慎，美元指数小幅上行至105。 日元方面，4月初至26日，美元震荡偏强加之市场预测日央行干预汇市的可能性偏低，日元整体走贬，26日日央行议息会议决定维持利率水平不变，提及“目前金融状况一直宽松，日元疲软尚未对潜在通胀产生重大影响”，基调不及预期鹰派，日元跌至158高位；4月26日至5月3日，日元快速走强，市场预期日央行出手干预汇市，但整体效果较为有限；5月3日以来，尽管期间日央行缩减购债规模短暂提振市场情绪，但空头力量偏强使得日元仍趋走弱，截至5月底，日元汇率下跌至157附近。 欧元和英镑方面，4月上旬，美元指数走弱，带动非美货币走强。中旬以后，美国通胀数据强劲带动美元指数大幅上涨，叠加欧央行议息会议发布会上拉加德暗示存在6月降息的可能，英镑与欧元应声下挫。下旬以来，英国通胀下行速度不及预期，叠加欧元区5月制造业PMI创新高，英镑和欧元低位回升。5月初至中旬，美国经济数据转弱，利好欧元和英镑，一度上升至1.09和1.27的高位。5月中旬，美元小幅回升带动欧元走弱，而英镑由于服务业通胀仍具韧性，延续小幅上升趋势。截至5月底，欧元兑美元围绕1.8-1.9盘整，英镑兑美元围绕1.26-1.27盘整。 （三）国际原油：中东局势边际缓和带动原油价格高位回落后维持盘整 地缘政治紧张局势边际缓和带动原油价格高位回落，随后在供需多空博弈下维持盘整。3月以来，中东局势紧张升级引发原油供给转弱的担忧，原油价格持续上行，至4月5日WTI原油价格达到86.91美元/桶的年内高点。4月5日以来，伴随着中东紧张局势出现缓和迹象，原油价格高位回落。期间美联储表示将在更长时间内维持更高利率以及美国EIA原油库存超预期大增，油价快速下至81.90美元/桶。4月底，以色列和哈马斯在开罗进行停火谈判，市场关注巴以双方停火谈达成的可能性，油价再度下跌至78.11美元/桶的低点。5月以来，中美等国基本面数据表现反复带来的油需前景不确定性，以及地缘紧张局势、OPEC+减产举措等供给端扰动，原油价格整体围绕77-80美元/桶盘整，截至5月31日，WTI原油价格报76.99美元/桶。 四 风险提示 美国通胀水平下行受阻；金融市场流动性紧缩。