南风窗：这是朱镕基之后力度最大的一次金融整顿

“ 一国金融体系稳定的根基，不是凭空而来的信心，而是货币纪律。整肃被破坏的货币纪律，对任何有着雄心和责任的经济体而言，不是高要求的“美德”，而是最基本的“底线”。”

4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事。

金融一直都是国民经济的核心，但“治国理政的一件大事”这一提法在以前几乎没有出现过。在中国经济转型的关键节点，这一提法的明确无疑有着极强的信号价值。

2016年底，证监会主席刘士余抛出了“妖精论”。今年3月开始，银监会主席郭树清掀起了银行整顿风暴。实际上，中国金融监管部门已经启动了近年来最严厉的金融大整顿，某种程度上来讲，这是上世纪90年代朱镕基的金融大整顿之后，力度最大的一次。

朱镕基的金融大整顿，奠定了中国金融体系的宏观架构，也等于奠定了中国20余年高速经济增长的财金体制基础。那么，现在这场金融整顿又将给中国经济带来什么？

但时移世易，现在的整顿和当年最大的不同在于，当年的中国经济内部尚未形成真正意义上的金融既得利益集团。而如今，已经有了，而且它们树大根深、食髓知味。这种不同，也决定了这场整顿的任重道远。

敢于直接拿金融体系深处的既得利益“开刀”，而不是像以往那样“做做样子”，这种力度让本轮金融整顿不同凡响。

2017年5月15日，距离郭树清从山东省长任上调任银监会主席，掀起银行系统整顿风暴差不多已经三个月。这一天，银监会公布了一份文件，名为《中国银监会办公厅关于印发2017年立法工作计划的通知》（下称《通知》）。《通知》似乎是个“一行三会”各家的年度立法例行文件，但这一回不同。

《通知》提出，2017年完成的立法项目为46项，涵盖了债转股、网络贷款、资管理财业务、打击逃废金融债务等银行系统的热门问题，但一些市场人士却把“股东代持”视为关键。银监会明确提出，今年要加快对银行股东代持等领域的立法，将完成制定《银行业金融机构股东管理办法》等规章。

在中国银行业，外界对银行股东问题的关注点，除了最大民营银行民生银行长期存在“股东不和”外，还有就是最大城市商业银北京银行曾经的“娃娃股东”事件。

2007年，北京银行上市，其股东名册引起了轩然大波。媒体报道称，该行股东名单中出现了上千名“娃娃”股东，这些股东在北京银行进行股份制改革时，竟然还是未成年人，最小的甚至只有1岁。

其后，北京银行解释称，该行对IPO前未成年股东进行了核查。媒体主观推断员工股东均为1996年入股，然后将股东名册上股东身份证记载的日期倒推11年得出有千名“娃娃”股东的结论，与事实严重不符。“娃娃”员工股东主要为该行近年招聘的应届毕业生。

舆论风波并未影响北京银行的发展，2016年年末，该行资产总额21163亿元。长期以来，这家银行位居中国城商行资产规模第一，并大幅领先于城商行“老二”上海银行。

银行业的“股东风险”显然不是“娃娃”，而是那些靠近权力的成年人。郭树清上任以来，整治“股东风险”便被纳入议程。

今年全国“两会”期间，是郭树清上任不久后，银监会副主席曹宇便在接受媒体采访时表示，处置代持银行股份是今年工作的一个重点。他还透露，安邦的民生银行股东资格仍在审核。

4月12日，银监会出台的《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》中，也反复提到股东监管问题。其中，“强化对股东授信的风险审查，防止套取银行资金”的表述相当醒目。

实际上，对现在中国银行业来说，“股东风险”尚未浮出水面，但银行另一种“风险”则已然爆发，并成为本轮整顿的重点。这种“风险”即资金的“空转”，资金不愿进入实体经济，而是在金融系统内套利。“空转”影响了中国金融稳定的根基和实体经济的重振，这最不能让高层所容忍。此前，高层已多次强调金融必须扶持实体经济。

3月29日，银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》，此后，《关于银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》和《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》也陆续下发，密度前所未有。三个通知分别被称为“三违”、“三套利”和“四不当”，因此也有人称本轮整顿为“四三三”大整顿。

“四三三”大整顿的目标涵盖很广，但着力之处是资金空转，其中，尤其是“三套利”整治更是剑指中国银行业，特别是中小银行近年的一大新兴业务——同业存单业务。

同业存单业务是理解中国银行体系的一个极好的切入口，它展示着中国银行体系最隐秘的风险来源。它不但是资金空转的助推器，而且一旦发生违约，将引发银行体系的“火烧连营”。

同业存单是什么？这个听似晦涩的“金融工具”，不过是银行之间的资金融通行为。简单来说，存单类似于一种债券，即银行A（需要资金的一方）发行存单，如果银行B（资金多余的一方）购买存单，则等于B对A融出了资金，A需要支付利息。

银行A一般是网点少、揽存能力不足的中小银行，比如城商行、农商行。而银行B则是揽存能力较强的大银行、股份制银行，或者其他有临时性资金结余的中小银行。

为什么银行之间需要存单这个工具进行资金融通呢？从大处说，是为了金融稳定。2013年6月，中国银行业爆发了严重的“钱荒”，银行业间的隔夜拆借利率最高飙升至30%。此前数年，这个利率往往不到3%。“钱荒”之中，飙升10倍，这是很危险的流动性吃紧信号。

中国银行体系的流动性问题和这个行业长期的过度放贷有密切关系。但另一方面，“钱荒”毕竟事关金融稳定大局。为解决“钱荒”问题，中国人民银行在当年下半年，进行了高密度的“金融创新”，推出大量金融工具，以方便未来向银行体系注入流动性。

一方面，央行不断开发出央行和商业银行之间融通资金用的公开市场操作工具，它们悉数被冠以复杂的英文名，让长期因财富贬值担惊受怕的普通人更加如坠云雾。另一方面，也开发了同业存单这样的商业银行互相融通的工具。

2013年12月，央行发布了《同业存单管理暂行办法》，此后，同业存单业务发展迅速。wind数据披露，2013年底，其存量为340亿元，2016年底，数字已达到6.3万亿。可见，银行同业存单业务多么受银行欢迎。

银行之间的资金融通方式有很多，比如隔夜拆借，但其期限很短，不利于银行长期的流动性缓解，而同业存单的期限较长。

此外，同业存单还可以在银行间市场转让，即B银行虽然买了A银行发行存单，把钱借给了A银行。但它有一天发现自己缺钱了，便可以把存单转让给C银行，那么B就从C银行拿到了资金。同理，C缺钱时，也可以转让存单从银行D拿到钱。以此类推，不断循环。

这个银行间的资金流动过程看起来很棒，它让所有人都不缺钱，和“钱荒”说再见，看起来是一项极其聪明的金融工具创造。但问题在于，银行间资金融通的便利“过犹不及”，它本质上不过是一种银行间的放贷行为。存单到期之前，不断转让，也意味着利息不断被“层层加高”，最后银行负债成本变高，也必然转移到实体经济上。

更严重的问题是，发行存单获取的资金可能并不进入实体经济，而是继续在银行体系内“空转”。外界一直质疑的“同业存单——同业理财——委外投资”三段式资金“空转”就是这样一个典型。

它的模式是这样的。对银行业来说，存款的负债成本是最低的，而发行存单获取的资金成本本身就不低，所以需要去获取相对稳定的高收益，才能覆盖成本。而中小银行往往缺乏优质客户，因此也很难从实体经济中获取稳定的高收益，那么资金就会被A银行用来购买另外一家银行比如E银行的理财产品。

E银行拿到了这笔钱后，因为资金成本又被抬高了，所以又需要去收益更高的领域。这个时候，E银行可能会做一个“委外理财”，即委托机构投资者比如基金公司对资金进行管理，获取更高收益。

同理，如果机构投资者找不到合适的实体经济投资标的，那么资金又可能重新流回金融体系，比如购买金融机构发行的债券，这样资金就一直在金融体系“空转套利”。

三段式“空转”模式之下，是两个隐忧：一是金融体系内部资金空转，本质是各家机构根据自身实力强弱获取“阶梯利差”，一旦出现兑付风险，可能“火烧连营”；二是，资金成本被层层抬高，最后可能去高风险领域，加剧脱实向虚。

“空转套利”被尽管部门放在极其重要的位置，显然有其深刻的考虑，它关乎经济的正义，也关乎金融体系的风险。

中国必须整顿金融，扭转人民币底层资产全面“房地产化”趋势。

银监会暴风骤雨般的去杠杆，查违规，最直接的后果之一是导致部分金融机构流动性的吃紧。同业存单本质上不过是银行金融机构调节自身流动性的工具，查得严，自然交易下跌，银行间的资金融通受阻。

对于监管部门这种暴风骤雨式的大整顿，市场上也出现了不同声音，认为其可能引发一些金融机构的流动性问题，乃至局部的风险。

央行研究局局长徐忠在近日的北方新金融研究院（NFI）“‘去杠杆’与金融风险防范”闭门研讨会上指出，去杠杆要有一个过程，既要避免杠杆率上升过快而引发债务流动性风险和资产泡沫，也要合理把握节奏，避免过快压缩信贷和投资可能引发对经济增长的损害，避免去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险。

随后，这场整顿的确出现了风向的变化。5月12日，央行进行4590亿MLF操作。所谓MLF，即中期借贷便利（Medium-term Lending Facility），是央行在2013年“钱荒”之后创设的一个公开市场操作工具，可以向市场投放流动性。市场解读认为，这一投放是央行在缓和前期因为某些监管部门强力去杠杆对金融市场造成冲击，而采取的补救措施。

此前，从2017年一季度数据来看，人民银行的总资产下降6357亿元，降至33.73万亿。对此，外界一度认为，人民银行正在“缩表”，这是为了配合去杠杆，基础货币投放即将收紧的表现。

但随后，央行在一季度货币政策报告中明确表示，央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单与国外央行的“缩表”类比。显然，央行给市场的信号是明确的，即银根并不一定从紧。

4月22日，在国际货币基金组织（IMF）春季年会期间，中国人民银行行长周小川也表示，“货币政策将维持审慎中性，并在稳增长和去杠杆之间寻求更好的平衡。”此外，周小川也说过，去杠杆是一个“中期过程”，不能操之过急。

差不多同时，银监会也一改“严厉风格”。5月12日，银监会审慎规制局局长肖远企在一个发布会上说，银监会制定政策绝不只局限于银行体系，而是基于宏观审慎的视野，从全局角度来做好银行监管工作，同时特别注意，绝不因为处置风险而引发新的风险。

此外，银监会还表示，金融机构的自查和整改之间安排4到6个月缓冲期，实行新老划断，对新增业务严格按照监管标准进行规范，对存量业务允许其存续到期实现自然消化。

实际上，中国金融体系当前正面临着一个深刻的矛盾。既要遏制金融业的过渡扩张，扭转金融脱实向虚趋势，以此提振实体经济。同时，又要依靠金融业特别是银行的贷款扩张拉动经济，去杠杆特别是去金融行业杠杆，则会让银行流动性吃紧，即可能引发局部金融风险，也有损经济增长动力。因此，金融整顿最终也类似于走“平衡木”，需要多方兼顾，步步谨慎。

在2015年，从国务院到各级政府就开始提到了去杠杆，要给实体经济降成本。但就在当年6月，中国却对银行业进行了一次非常大的“松绑”，即通过《商业银行法修正案（草案）》，删除了存贷比指标（贷款余额与存款余额比例不得超过75%的规定）。简而言之，这意味着银行的货币创造将有更多“子弹”。

那么，金融整顿的“平衡木”，到底怎么走？

上个世纪90年代中期之前，中国社会和经济双双受困于通胀之苦，其背后主要原因是地方政府和国企的信贷失控。那个时代，中国尚未进行房改，商品房保值价值尚未显露，普通人无法抢房保值。因此，在民间，很多人持有黄金，或者悄悄持有外币，以便保值。这和如今中国人踩踏式抢房，几乎如出一辙。此间，国家还要求过强制结汇。

为解决金融体系的痼疾，中国启动了金融体系大改革，先后出台了中央银行法和商业银行法，把财政和金融分开，不允许银行体系直接对政府财政融资。同时，也逐步推进商业银行的股份制改革，让这些银行陆续上市，通过引入外资战略股东，规范银行的业务。

通过这一轮改革，中国从基础货币发行机制（央行）和派生货币创造机制（商业银行）两个层面，重塑了自己的货币纪律，奠定了金融稳定的基础架构，中国经济一路腾飞。从这段历史经验可以看出，一国金融体系稳定的根基，不是凭空而来的信心，而是货币纪律。整肃被破坏的货币纪律，对任何有着雄心和责任的经济体而言，不是高要求的“美德”，而是最基本的“底线”。

良好的货币纪律可以提升国民、企业对本国经济前景和本币币值的信任度，让企业家安心做实体经济，搞出口创汇，搞技术升级。而普通人则可一边努力工作，一边沉浸于富足的中产生活。所谓“内需升级”，不过是中产阶层在没有财富贬值的焦虑之后，自然而生的一种“社会副产品”。

一旦货币纪律出问题，信心瓦解，良性的经济运行机制就会被逆转。但重塑货币纪律，绝非易事。因为，中国的经济体内部已经形成了一个强大金融利益集团，一个在银行，一个在资本市场。前者通过不断的货币创造，稀释着国民的身家，而后者则在资本市场转移着国民的财富。“抢房”，不过是免于被两种集团剥夺的，并不多的应对之策而已。

那么，如何整顿？如何改革？回顾1990年代中期启动金融大改革，不能忽略的一个因素是，当时的改革并不是孤立的策略，而是有国企改革和财税改革的配套。而它们解决的问题，刚好是困扰金融体系的根本性问题——一是国企，二是地方政府。同样，今天的金融整顿也难以单兵突进，在其他领域改革不一并推动的情况下，金融整顿或者说改革的效果将不容乐观。

更重要的是，金融行业由于其特殊的财富杠杆效应，各级权力也更倾向于涌入这个领域获取超额收益。实际上，1990年代中期之前，地方和国企信贷的失控，很大程度是经济体制的惯性使然。各级权力并未大范围地、深度地参与金融以获取私人利益，很多有“能量”的人依然局限在商品市场进行套利，而尚未萌发进入金融市场逐利的觉悟。

而如今，他们都“醒”了过来，纷纷涌入金融的江湖。不论银行，还是股市，权力的身影并不是个案。金融反腐，任重道远。金融整顿、金融改革必然有赖于更强大的领导力，唯有强大的领导力才足以突破利益集团的阻挠。

1993年至1995年，朱镕基曾一度以中共中央政治局常委、国务院副总理的“高配”兼任中国人民银行行长，铁腕推动了那场对中国经济影响深远的金融大整顿。昨日的故事，对今天依然有价值。