从三个维度，理解地产债可能存在的信用风险

目录 一、房地产业务流程和经营环节可能存在的风险点 1.1 房地产开发的主要业务流程 1.2 房地产经营过程中可能存在风险的环节 1.3 主要房企拿地情况与区域布局 二、房企的会计核算和财务分析注意事项 2.1 房地产企业的主要会计科目设置 2.2 房地产行业的常用财务分析指标 2.3 房企财务分析时需要关注的一些细节 三、房地产企业的融资渠道和融资风险 3.1 房地产开发投资资金来源和主要融资工具 3.2 对房企融资能力影响较大的因素 3.3 房企融资可能“隐匿”的一些情况 18年下半年以来，地产债的违约风险开始暴露。近期，房地产信托融资政策进一步收紧，房地产行业的信用风险再度引发市场关注。为此，我们在本篇报告中主要从经营、财务、融资三个维度，对房地产企业的特征、常见的风险点、风险识别方法进行了梳理。 一、房地产业务流程和经营环节可能存在的风险点1.1房地产开发的主要业务流程 一般来说，房地产业务可以分为八大开发阶段：土地一级开发——拿地及土地确权——规划方案设计——施工图设计——项目施工建设——项目预售——竣工验收备案——交房。 其中，土地一级开发仅有部分项目涉及，大多数房地产项目直接从拿地的环节开始；规划方案设计、施工图设计一般是在拿地后进行，但部分企业为了加快周转可能将规划设计的阶段提前，如碧桂园提出“摘牌即开工”，就是将这两个环节前置；从项目开工到达到预售条件一般耗时在3-4个月左右，通过项目预售房企可以实现现金流回笼，之后继续建设施工直至项目竣工验收备案、交付使用。从拿地到竣工验收备案的时间一般在24个月左右。 （1）土地一级开发 土地一级开发是指将“生地”变成“熟地”,达到土地入市交易的条件。根据土地所处状态，可以划分为生地、毛地、熟地。生地是指，可能为房地产开发和经营活动所用的农地或荒地，未经开发、缺少市政配套设施、不可直接作为建筑用地；毛地是指在城市旧区范围内，尚未经过拆迁安置补偿等土地开发过程、不具备基本建设条件的土地；熟地是指经过土地开发，完成市政基础设施配套建设，达到“三通一平”（通水、通电、通路、场地平整）、“五通一平”（通水、通电、通路、通讯、通排水、场地平整）、“七通一平”（通水、通电、通讯、通排水、通燃气、通热力、场地平整）。土地一级开发是将生地、毛地转变为熟地的过程，主要内容有，拆迁安置、规划设计条件、环境评估、土地预审、土地立项审批等。完成一级开发后的土地纳入土地储备库，依据年度土地供应计划出让或者直接入市交易。 早期土地一级开发的项目实施主体可以是土地储备机构，也可以是其他社会主体。 2016年以来，陆续下发了《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（简称“4号文”）、《关于联合公布第三批政府和社会资本合作示范项目加快推动示范项目建设的通知》(简称“91号文”)、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（简称“87号文”）等文件，从承接主体、资金来源、储备方式等方面对社会资本参与土地一级开发进行了一系列规范。 根据上述文件，当前土地储备的项目主体只能是隶属于国土资源主管部门的事业单位，社会资本、城投公司不能继续担当土地储备的项目主体。“4号文”规定，土地储备机构承担的依法取得土地、进行前期开发、储存以备供应土地等工作主要是为政府部门行使职能提供支持保障，不能或不宜由市场配置资源。土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。“91号文”规定，PPP项目主体或其他社会资本不得作为项目主体参与土地收储和前期开发等工作，不得借未供应的土地进行融资。 社会资本可作为土地一级开发的承接主体参与土地一级开发，社会主体获取的土地一级开发收益不得与土地出让金挂钩。“4号文”规定，地方国土资源主管部门应当积极探索政府购买土地征收、收购、收回涉及的拆迁安置补偿服务。土地储备机构应当积极探索通过政府采购实施储备土地的前期开发，包括与储备宗地相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、绿化、土地平整等基础设施建设。项目承接主体或供应商应当按合同约定数额获取报酬，不得与土地使用权出让收入挂钩，也不得以项目所涉及的土地名义融资或者变相融资。“87号文”规定，对于政府采购事项，应当列入政府购买服务指导性目录中，对暂时未纳入指导性目录又确需购买的服务事项，应当报财政部门审核备案后调整实施。“91号文”规定，PPP项目的资金来源与未来收益及清偿责任，不得与土地出让收入挂钩。 （2）拿地及土地确权 房企拿地的方式主要有：出让、划拨、与土地使用权拥有者合作、转让等模式。根据《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，土地确认成交及签订成交确认书或发放中标通知书后，出让人和受让人应当在10个工作日内签订土地出让合同，且合同签订1个月内受让人必须先行缴纳50%出让价款作为首付款，余款需按合同约定的缴付时间及时缴纳，最迟缴付时间不得超过一年。土地合同签订后，政府可以允许该企业部分开展项目报批报建事宜，如规划设计方案报建、建筑设计方案报建等，但取得土地使用权证才能最终确认企业是该土地使用权的权属人，企业才能进行后期的规划许可证、施工许可证、预售许可证等重要工程证件的办理。 土地出让是我国房企拿地的主要方式。土地使用权的出让，是指国家以土地所有者的身份，将土地使用权在一定的出让年限和条件下给土地使用权使用，并由土地使用者向国家支付土地使用权出让金的行为。我国现行的土地出让方式有协议出让、招标、拍卖、挂牌等四种形式，其中招拍挂是房企拿地的主要方式。 由于协议出让没有引入竞争机制，国家对协议出让的范围进行了明确限制，经营性土地使用权必须以招拍挂的方式出让。2002年5月国土资源部第11号令《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。2004年3月,国土资源部颁布第71号令《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》,规定2004年8月31号以后不得再以历史遗留问题为由采用协议方式出让经营性土地使用权。2007年9月国家颁布《招标拍卖挂牌出让国家建设用地使用权规定》（国土资源部令第39号），工业、商业、旅游、娱乐和商品住宅等经营性用地以及同一宗地有两个以上意向用地者的，应当以招标、拍卖或者挂牌方式出让。目前，土地协议出让主要适用于市政公益事业项目、非盈利项目及政府为调整经济结构、实施产业政策而需要给予扶持优惠的项目。 土地划拨，是指县级以上人民政府土地管理部门依法批准，在土地使用者缴纳补偿、安置等费用后将土地交付其使用，或者将土地使用权无偿交付给土地使用者的行为。划拨主要针对部分军事用地，社会保障房用地和特殊用地。一般房企通过划拨方式取得的开发建设用地主要是保障性住房项目用地，一般会搭配商品房建设用地一起出让。划拨土地使用权，一般不得转让、出租、抵押。 土地使用权转让，是指土地使用权拥有者将土地使用权再次转让出去的市场行为。 土地合作开发，是指一些拥有资金但缺少土地的房地产开发企业，通过公司入股、并购或合伙等方式，与当前土地使用权所有者合作开发，从而获得房地产开发用地的市场行为。近年来，土地合作开发成为房企降低拿地成本、分散风险的一个重要途径，在房企之间的运用越来越普遍。据艾瑞克统计，从2019年1-5月百强房企拿地方式来看，招拍挂获取土地仍是主流，但拿地方式逐渐多元化，收并购地块成交幅数占到13%。 （3）规划方案设计-施工图设计 对于正常发展的项目而言，规划方案设计阶段工作一般会持续近2.5-4个月。施工图设计是在规划方案设计之后的进一步细化，一般持续超过2个月的时间，主要围绕“一份图、两个证”进行，即施工图、建筑工程规划许可证、建筑工程施工许可证。为了加快周转，部分房企将规划设计的阶段提前。 （4）项目施工建设 施工是指从开工进场到项目完工的整个过程。一般由项目工程部主导这一阶段的工作，直接对项目开发质量、过程安全管控、工程进度与过程管理行为控制进行管理。房地产项目的建设施工可以由房企自行主导，也可以外包给建筑公司，开发商负责控制成本，支付工程进度款，确保工程按预先进度计划实施。 （5）项目预售 1994年出台的《城市房地产管理法》正式建立了房地产预售许可制度。项目预售是项目开发运营工作的重中之重。第一，预售是项目建设资金从纯投入到开始有收入的转折点，改变了建设项目的现金流状态；第二，达到预售条件时，主体结构已施工至1/3或结构封顶，进入到建设项目较为顺畅的阶段。 项目达到预售条件需要满足以下两方面要求：一是前期专项报建事务的进展情况，二是现场工程施工的进展情况。 （6）竣工验收备案-项目交付 取得项目竣工验收备案证是项目真正完工的唯一标识。对于上市房企而言，竣工验收备案是企业业绩指标之一，是决定项目能否进行利润结转的重要前提。项目办理竣工验收备案后，房地产项目可由存货中的开发成本转入开发产品。 办理竣工验收备案后，项目进入交付阶段。项目交付要满足三个条件：一是交付文件资料和公示证照的准备工作，二是交付前的项目问题的查验整改工作，三是完成项目移交物业。交付完成后确定权属转移，正式完成房地产企业的利润确认。 1.2房地产经营过程中可能存在风险的环节 从房地产开发业务的流程来看，其现金流的压力、项目开发风险呈现出随着项目的推进而不断减小的趋势。 土地成本在建筑物的成本中占比较高。我们以居住用地的年度平均楼面地价/年度住宅平均价格，估算地价在房价中的占比，可以看到，2018年一线城市的楼面地价/房价占比平均约为40%左右，其中北京、上海、深圳、广州的年度平均楼面地价/年度住宅平均价格分别为55%左右，21%左右，33%左右，52%左右，北京18年的平均楼面地价占到年度住宅均价的55%左右，是一线城市中地价占比最高的城市。 我们认为，房企的经营风险容易发生在三个阶段：一是土地一级开发阶段（仅部分房企参与），二是拿地阶段，三是预售阶段。 （1）一级开发阶段 土地一级开发的前期投入较高，收益周期较长，尤其在搬迁安置补偿阶段可能因各种问题而导致项目面临延期风险，从事土地一级开发业务的社会主体一般是城投公司、地方国企。 一级开发过程中容易出现的风险点有：开发周期因一些因素被大幅拉长，资金回款不畅等。 （2）拿地阶段 土地储备很大程度上决定了房地产项目的优质性。拿地阶段需要评估的项目风险有：当地的房地产市场供需情况、政策风险等。 （3）销售阶段 销售是房地产项目资金回笼的关键环节。分析房企的经营风险时，应该关注房企主要项目储备、可售货值、可售项目的区域和地段、去化率。 1.3主要房企拿地情况与区域布局 区域布局是影响房企经营风险的关键因素。房地产经营流程中风险点较大的环节主要是拿地和销售，而这两方面风险都与项目储备有关。次贷危机以来，美国倒闭的房地产开发商都是小开发商或区域高度集中的开发商，目前国内发生违约的房地产债券发行人也都是相对较小房企和区域高度集中的房企。2019年7月24日，据证券日报报道，2019年以来全国有271家房地产企业宣告破产清算，这些破产的企业多为小房企且在三、四线城市布局房企较多。 我国房企拿地的主要方式是招拍挂，下面我们基于土地招拍挂数据，对主要房企的拿地情况进行了一些梳理，包括一二线城市占比、区域集中度等。 近五年房企拿地集中度呈上升趋势，前十五大房企中拿地规模大幅增长的有碧桂园、新城控股、阳光城、旭辉集团、融创中国。克尔瑞销售额（全口径）排名前十五的房企的拿地建面占全部土地出让规划建面的比例由2010-2014年期间的7.04%上升至2015-2019年期间的19.4%，土地成交金额占全部土地出让总价的比例由2010-2014年期间的13.57%上升至2015-2019年期间的31.5%。前十五大房企中，碧桂园、新城控股、阳光城、旭辉集团、融创中国的拿地建面增速遥遥领先。 （1）一二线拿地占比 我们统计了2010-2014年、2015-2019年期间的招拍挂数据，根据地块的规划建筑面积和权益比例计算房企在不同城市的拿地面积，一线、二线、三线城市的划分主要参考70个大中城市中对城市类别的划分。 2015-2019年期间，全口径销售额前10的房企在非一二线城市拿地占比超过50%的有碧桂园、中国恒大、新城控股、绿地控股。 （2）区域集中度 从拿地的区域分布来看，2015-2019年期间前十五大房企拿地面积占比较高的省份主要有，江苏、浙江、安徽、广东、福建、重庆、四川等，主要集中在长三角都市圈、珠三角都市圈、成渝都市圈（根据地块的规划建筑面积和权益比例计算）。 区域布局相对集中的大型房企有，新城控股、招商蛇口、世茂，在前五大省份的拿地占比高于60%；区域布局相对分散的大型房企有，万科、恒大、绿地、华润，在前五大省份拿地占比低于50%。 二、房企的会计核算和财务分析注意事项2.1房地产企业的主要会计科目设置 房地产企业的会计科目主要分为以下五大类： 1、资产类科目 房企的资产类科目中，“开发产品”、“周转房”这两个科目是房地产开发企业特别设置的会计科目，其他科目是一般企业通用的会计科目。 开发产品是指企业已经完成全部开发建设过程，并已验收合格，符合国家建设标准和设计要求，可以按照合同规定的条件移交订购单位，或者作为对外销售、出租的产品。房地产企业应于竣工验收时，按实际成本借记开发产品，贷记开发成本。《房地产开发经营业务企业所得税处理办法》规定，除土地开发外，其他产品符合下列条件之一的，应视为已经完工：（1）开发产品竣工证明材料已报房地产管理部分备案；（2）开发产品已开始投入使用；（3）开发产品已取得初始产权证明。 周转房是指企业用于安置拆迁居民周转使用，产权归企业所有的各种房屋。 存货属于会计报表项目而非会计科目，开发产品、周转房、开发成本、开发间接费用等在会计报表都列示在存货项目下。房地产企业的存货比较特殊，企业的土地使用权一般作为无形资产核算，房地产开发企业的土地使用权，除自用和对外出租之外一般作为存货核算，具体操作为：房企取得的用于开发的土地使用权计入“开发成本——土地征用及拆迁补偿费科目”，待项目开发完成时，将土地成本结转到“开发产品”科目。此外，房地产开发企业的存货的借款费用可以进行资本化。 投资性房地产是指为赚取租金或资本增值而持有的房地产，包括：已出租的土地使用权、持有并准备增值后转让的土地使用权、已出租的建筑物。自用房地产（建筑物确认为固定资产，土地使用权确认为无形资产），作为存货的房地产（正在销售的和正在开发的商品房和土地）不属于投资性房地产。如果某项房地产部分自用或作为存货出售、部分用于赚取租金或资本增值，不同用途的部分能够单独计量的，应当分别确认为不同资产。 2、负债类科目 房地产企业的负债类科目是各类企业通用的会计科目。 3、所有者权益类科目 房地产企业的所有者权益类科目是各类企业通用的会计科目。 4、成本类科目 房企的成本类科目主要有“开发成本”、“开发间接费用”，这两个科目是房地产开发企业特有的会计科目。如果房地产企业本身有施工业务，还需要在成本类科目中增设工程施工、施工间接费用、工程结算等科目。 开发成本，用于核算房地产开发企业在土地、房屋、配套设施和代建工程的开发过程中所发生的各项成本。开发成本科目的借方登记开发过程中发生的各项成本，贷方登记开发完成已竣工验收的开发产品的成本，借方余额反映未完开发项目的实际成本。开发成本下设置多个二级科目，包括土地开发、房屋开发、配套设施开发、代建工程开发等。 开发间接费用，指企业为直接组织和管理开发项目所发生的，且不能将其归属于特点成本对象的成本费用性支出。开发间接费用根据项目情况的不同，可以作为一级科目，也可以是开发成本科目下的二级科目。 5、损益类科目 房企的损益类科目使用的是各类企业通用的会计科目。 特殊性主要在于确认收入和成本的时点。房地产开发企业销售未完工产品取得的收入，先在预收账款或合同负债科目核算；待满足完工产品的确认条件后，再将未完工的产品收入从预收账款科目结转到主营业务收入。项目建设期内，由于预售款项无法确认为收入，可能造成建设期内业绩不佳；待项目验收交付后，大量预收账款结转为收入，将使得报表呈现出的业绩改善。 一个完整的项目开发周期中的账务处理大致如下： 1）竣工验收前，房地产的开发支出和各项费用计入开发成本。比如，取得土地使用权用于土地开发、或用于建造对外出售的房屋建筑物的的，将土地使用权计入开发成本。除非是用于自建厂房的，计入无形资产；或者用于对外出租的，计入投资性房地产。 借：开发成本——土地开发/房屋开发 贷：银行存款 2）商品房预售时，将预售款项确认为预收账款。 借：银行存款 贷：预收账款 3）商品房办理竣工验收时，将开发成本转入开发产品。 借：开发产品 贷：开发成本 4）商品房移交时，确认收入和成本。 借：预收账款 贷：主营业务收入 借：主营业务成本 贷：开发产品 2.2房地产行业的常用财务分析指标 财务指标分析时一些传统指标对房地产企业并不适用，使用时需要结合房地产的经营特点进行一定的修正。下面，我们就房地产企业财务分析时常用的一些指标和使用细节进行说明。 1、杠杆率 分析房企的负债率时需要考虑到房地产行业“负债经营”的特点。由于采用预售制，房企天然会存在大量预收账款，因此资产负债率的水平比较高。实际上，这部分预收账款之后不会偿还，而是结转为收入，因此并不是真正需要偿还的债务。分析房地产企业的杠杆率时，可以观测剔除预收账款后的资产负债率、净负债率等。指标的计算公式如下： 剔除预收账款后的资产负债率=（负债合计-预收款项-合同负债）/（资产总额-预收账款-合同负债）*100%； 净负债率=(有息负债-货币资金)/净资产*100%； 剔除预收账款的资产负债率考虑了房企预售制的影响。预收账款在房企负债中占比较高，2018年年报显示，上市房企的（预收账款+合同负债）/负债总额平均为20.39%，发债房企（预收账款+合同负债）/负债总额的比例平均为13.68%，其中非城投的发债房企（预收账款+合同负债）/负债总额比例平均为20.7%。目前，上市房企的剔除预收账款的资产负债率平均为58.33%，发债房企（非城投）的剔除预收账款的资产负债率平均为68.37%。 净负债率在剔除预收账款的资产负债率的基础上，还剔除了应付账款、其他应付款等其他的经营性负债，以及货币资金的影响。应付账款一般是应付地价、应付及预提工程款等，其他应付款主要是应付应付合营/联营企业的款项，应付合作公司往来款，应付股权款等。计算有息负债时，一般将短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付短期债券、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等科目加总估算。目前，上市房企的净负债率中位数为53.41%，发债房企（非城投）的净负债率中位数为60.25%。 根据上述计算方法，我们在下表中大致梳理了目前债券存量规模最大的前30家发债房企的杠杆率指标。 上表中计算净负债率使用的有息负债是短期借款、交易性金融负债、应付票据、应付短期债券、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券几个科目加总所得，部分样本计算出的数据可能存在偏误。 可见，具体分析时对于其他应付款、其他流动负债、长期应付款、专项应付款、其他非流动负债等科目中规模较大的，需要关注科目明细看其中是否存在带息债务，从而进行调整。其他应付款、其他流动负债中可能存在的应付短期债券，长期应付款、专项应付款、其他非流动负债中可能有应付债券、融资租赁款等有息负债。 2、存货周转率 由于房地产行业实行预售制，房屋交付时才确认营业成本（收入、成本结转存在滞后性），以当年的营业成本/存货的平均余额计算存货周转率并不能准确反映当年存货的流动性。 我们认为，房企的存货周转率可以参考（预收账款与合同负债的当年增加额+营业收入）/平均存货。分子中预收账款与合同负债的增加反映了当期（销售-结转）额的变动，营收反映了当年的结转金额，二者相加可以反映当年实际销售的金额。根据上述计算方法，我们在下表中大致梳理了目前债券存量规模最大的前30家发债房企的存货周转率。新城控股、绿地集团、碧桂园等房企2018年的存货周转率较高。 对于经营性物业占比较高、或进行多元化业务转型的房企，其他非房地产开发业务会使得营收和预收账款、合同负债增加，导致计算出的存货周转率较高。对于非房地产开发业务占比较高的房企，可以将上述公式修正为（预收账款与合同负债的当年增加额+营业收入-非房地产开发业务的营业收入）/平均存货，在分子中扣除非房地产开发业务所带来的营业收入，从而反映房地产开发业务的周转速度。 3、预收账款与合同负债的周转率 根据财会（2017）22号的规定（财政部关于修订印发《企业会计准则第14号——收入》的通知），企业应当根据本企业履行履约义务与客户付款之间的关系在资产负债表中列示合同资产或合同负债。房企项目预售款可能计入预收账款或合同负债，可以加总计算。比如，碧桂园从2017年年报开始运用新收入准则，并将以前年度预收账款全部追溯重述至合同负债科目。 预收账款与合同负债的周转率可以衡量房企预收账款的结转效率。预收账款周转率=营业收入/平均（预收账款+合同负债），若预收账款周转率下降，说明项目交付确认的营收规模相对于项目预售产生的预收账款和合同负债的规模下降。由于预收账款结转收入可以增加收入、利润、所有者权益，降低净负债率，当房企对利润、净负债率等指标有一定诉求时，可能会加快预收账款的周转率。 当房企的现金流比较紧张时，可能会加快新开工和预售实现现金流回笼，减慢后期的施工和竣工进度减少现金流出，使得预收账款与合同负债的周转率趋于下降。2017年以来，房地产新开工面积增速和竣工面积增速出现较大的背离，同时上市公司的预收账款（合同负债）的周转率也大幅下降。此外，在房企规模快速扩张的阶段，由于销售收入确认存在滞后性，这一比率也将呈下降趋势。 4、回款率 回款率是房企实际收到的房款与签约销售额之间的比率。银行按揭贷款的审核和放款速度会影响销售额向实际收到房款的转化，限签限贷政策、按揭贷款审批时间较长将使得房企销售回款中占比较高的按揭贷款回款周期拉长，回款率下降。 回款率一般通过销售回款/签约销售额计算，其中销售回款通常使用现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”，签约销售额使用操盘口径或权益口径的销售数据。需要注意的是，由于分母和分母在口径、统计周期方面存在差异，可能造成回款率估算的偏误： （1）分子“销售商品、提供劳务收到的现金”中还有来自往年销售的回款，甚至可能有一部分来自非房业务，而分母是当年的房地产项目签约销售金额，可能造成所计算的回款率大于1。 （2）在房企合作开发项目较多的情况下（部分项目未并表），若分子（合并报表口径）的统计口径小于分母，可能使得所计算的回款率低于实际。部分企业将合营、联营公司的销售回款计入“收到其他与投资活动有关的现金”、“收到其他与经营活动有关的现金”、“收回投资收到的现金”等科目中，具体分析时可以根据明细进行调整。 我们在下表中梳理了债券存量规模较大的部分房企的销售回款率。可以看到，万达商业计算得到的回款率较高，主要是由于其业务结构中房地产开发占比较低，分子中包含了商业地产租赁和酒店运营的回款。 受限签限贷影响，2017年以来房企回款率大幅走低。新一轮房地产调控以来，部分城市实行了严厉的限购、限贷、限价、限签政策。2017年9月，据搜狐网报道，“随着房地产的持续调控，不少一手住宅的购房者都有交易周期延长的遭遇。“ 2016-2018年，上述表格中的28家样本房企的销售回款率平均值和中位数分别由2016年的77.52%、73.26%下降至2018年的63.22%、62.65%。 2.3房企财务分析时需要关注的一些细节 1、确认投资性房地产的公允价值变动收益或可使报表“变美” 根据会计准则，投资性房地产的后续计量通常应采用成本模式，满足特定条件（即公允价值可以持续可靠取得）可采用公允价值模式。成本模式可以转为公允价值模式（视为会计政策变更，差额计入留存收益），但公允价值模式不能转为成本模式。同一企业只能采用一种模式对所有的投资性房地产进行后续计量。 采用公允价值模式进行后续计量的，确认投资性房地产的公允价值变动收益可以美化利润表与资产负债表。公允价值上升时的会计分录为： 借：投资性房地产——公允价值变动 贷：公允价值变动损益 营收排名前十的上市房企大多采用成本模式进行后续计量。2018年全年营收规模排名前十的A股上市房企中，有6家采用成本模式，4家采用公允价值模式进行后续计量。其中，华夏幸福从2018年10月1日起，对投资性房地产由成本计量模式变更为公允价值计量模式。 对于采用公允价值模式计量的，需要关注公允价值变动收益的合理性。具体来看，可以参考行业内其他公司的公允价值变动幅度，也可结合确认公允价值变动的项目所在地的房价情况进行分析。2018年营收排名前十的A股上市房企中，新城控股、华夏幸福所确认的投资性房地产的公允价值变动收益分别为28.09亿元，1.01亿元，根据投资性房地产的期末余额测算，对应公允价值变动损益率分别为6.9%左右和4.5%左右。 2、利息支出资本化对财务报表的“美化” 根据《企业会计准则第17号——借款费用》第四条，企业发生的借款费用，可直接归属于符合资本化条件的资产的购建或者生产的，应当予以资本化，计入相关资产成本；其他借款费用，应当在发生时根据其发生额确认为费用，计入当期损益。符合资本化条件的资产，是指需要经过相当长时间的购建或者生产活动才能达到预定可使用或者可销售状态的固定资产、投资性房地产和存货等资产。 房地产开发企业的存货的借款费用可以进行资本化。利息支出资本化对财务报表的影响主要体现为：其一，影响利润表，增加资本化比例可以降低财务费用，提高当期营业利润和净利润；其二，影响资产负债表，对开发成本所占用的借款利息资本化会增加存货的账面价值，降低资产负债率；其三，当没有财务费用的明细时，有时投资者会使用“利润表.财务费用”粗略计算利息保障倍数，若利息资本化比例较高，由于财务费用将大幅低于利息费用，估算的利息保障倍数将偏高。 3、货币资金的受限情况和持续性 房企经营对资金需求较大，通常需要维持一定的货币资金规模。对货币资金的分析主要关注两方面： 一是货币资金的受限情况。房企的货币资金主要包括，库存现金、银行存款、其他货币资金，其他货币资金以按揭保证金为主。由于房企对购房借款人的按揭贷款承担连带保证责任，直至房产证办理结束并完成抵押登记的过程中，这部分资金处于受限状态。 二是货币资金的时点性和持续性。由于财务报表反映的是时点数据，账面显示的货币资金余额可能并非在企业日常经营中持续存在。甄别企业账面货币资金的持续性，可以从利息收入/货币资金的平均余额这一指标进行观测。一般来讲，企业的账面资金可以通过购买理财产品、协议存款等方式获取高于活期存款的资金利率。 4、其他应收款的坏账计提比例 由于房地产行业不存在赊销的情况，一般较少有应收账款，若出现较大规模的应收账款通常客户是地方政府。18年底营收排名前10的A股上市房企应收账款/资产的比例平均约为1.7%。 其他应收款则比较常见，房企的其他应收款主要是应收联营/合营企业款，合作方的经营往来款，土地保证金等。近年来房企之间的合作开发增加，使得其他应收款在房企的资产总额中的占比呈上升趋势。截止18年年底，营收排名前10的A股上市房企的其他应收款/资产的比例平均约为13%，高于全部A股上市公司其他应收款/资产的平均比例（不足1%）。 在合作项目开发前期投入阶段，项目公司需要支付土地出让金和工程款等运营支出，该资金通常由各股东方以资本金和代垫资金的形式投入，从而形成公司与合联营公司的其他应收款。项目销售回款后，项目公司根据资金安排和项目进度，在保留必要的用于支付工程款等运营支出的款项后，将临时富余资金支付给各方股东，项目公司支付给其他股东的超出原代垫部分的款项则会形成公司与合联营公司的其他应付款。 其他应收款的坏账计提比例如果不充足，可能使资产“虚胖”。 5、通过“调整”并表范围“美化”报表 近年来，合作开发成为房企降低拿地成本、分散风险的一个重要途径，在房企之间的运用越来越普遍。在合作开发模式的模式下，项目公司“并表”和“不并表”对房企的财务报表影响不一。若将合作开发的项目公司“并表”，少数股东权益将有所增加；若将合作开发的项目公司“出表”，则反映在长期股权投资科目中。 在此情况下，房企可能倾向于将高负债率的项目公司“出表”，将低负债率的项目公司“并表”，从而美化报表。举例来说，假设房企A和房企B共同成立了一家地产项目公司C，二者各占50%的股权。一般来讲，处于项目初期的公司C资产负债率较高，如果项目公司C并入房企A的报表，可能会使得房企A的合并报表计算的资产负债率上升。房企A可以通过出让一部分C的股权使其达到不并表的条件，当项目公司C已经顺利销售回笼资金后，资产负债率下降，房企A再回购股权，使项目公司C达到并表条件。 对此，可以重点关注重要合营公司、联营公司的负债率是否大幅高于合并报表的资产负债率。 三、房地产企业的融资渠道和融资风险3.1房地产开发投资资金来源和主要融资工具 全国房地产项目开发资金来源中，占比从高到低依次是销售回款、自筹资金、应付账款、国内贷款。其中，销售回款包括定金及预收款、个人按揭贷款；自筹资金是指企业可支配的自有资金，其中也包括通过发行股票、债券等筹集的资金；应付账款是经营活动产生的对上下游企业的欠款；国内贷款包括向银行、非银等借入的各种国内借款。 2019年1-6月，全国房地产企业的开发投资资金来源中，新增资金11.04万亿，实际到位资金8.5万亿，各项应付款2.54万亿。其中，销售回款4.13万亿（占比37.4%），包括定金及预收款2.85万亿和个人按揭贷款1.28万亿，自筹资金2.67万亿（占比24.2%），各项应付款2.54万亿（占比23%），国内贷款1.33万亿（占比12.1%）。 目前，房地产各融资渠道都延续了严监管的态势，资金难以进入房地产行业。2016年房地产调控周期以来，银行贷款、非标、发债等传统融资渠道都有所收紧。 （1）银行贷款 房企的银行贷款包括土地储备贷款、项目开发贷款、并购贷款等形式。 土地储备贷款指银行向土地储备机构发放的用于收购、整治土地，提升土地出让价值的短期周转贷款。2016 年2 月，财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会等四部委联合发布《关于规范土地储备贷款和资金管理等相关问题的通知》，规定自2016 年1 月1 日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。同时，要求2016年12月31日前，各地区应当结合事业单位分类改革，完成对现有土地储备机构的全面清理。 项目开发贷款是银行向借款人发放的用于开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目的贷款。目前对于开发贷的限制主要体现在，一般需满足“四三二”，募集资金用途仅能用于项目建设、严禁跨地区使用等。 并购贷款是商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款。根据2015年3月发布的《商业银行并购贷款风险管理指引》，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。 （2）表外理财（非标） 表外理财（非标）的资金来源主要是理财资金和同业资金。 据人民网报道，2016年10月，银监会在日前召开的三季度经济金融形势分析会上明确提出，银行业金融机构要持续提高风险管理水平，除了有效化解产能过剩领域信贷风险，还要严控房地产金融业务风险，严禁银行理财资金违规进入房地产领域，坚守不发生系统性区域性金融风险底线。具体方面，银监会明确，银行业金融机构要严格执行房地产贷款业务规制要求和调控政策；审慎开展与房地产中介和房企相关的业务；规范各类贷款业务管理，严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；加强理财资金投资管理，严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营。 （3）信托贷款 信托贷款对房企资质要求与银行贷款基本一致。 2010年2月，银监会发布《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产业务监管有关问题的通知》，要求信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。信托公司开展房地产信托业务应建立健全房地产贷款或投资审批标准、操作流程和风险管理制度并切实执行；应进行项目尽职调查，深入了解房地产企业的资质、财务状况、信用状况、以往开发经历，以及房地产项目的资本金、“四证”、开发前景等情况，确保房地产信托业务的合法、合规性和可行性；应严格落实房地产贷款担保，确保担保真实、合法、有效；应加强项目管理，密切监控房地产信托贷款或投资情况。 2019年7月8日，据新浪财经，中国银保监会有关部门负责人6日表示，为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会近日开展了约谈警示，要求这些信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。 （4）信用债 房企发债的主要形式有公司债、银行间债务融资工具（中票、短融等）、ABS、企业债等多种形式。 企业债严禁商业性房地产项目企业债融资。据中国投资咨询网报道，2016年11月，发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，要求除了保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目以外，严禁商业性房地产项目企业债融资。 公司债对房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，募集资金用途要求不得用于购置土地。据上海证券报、中国投资咨询网等媒体报道，2016年10月，沪深交易所陆续发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准。募集资金用途方面，要求房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。

银行间债务融资工具主要对两类主体放开融资，一类是符合“四公原则”的房企，2014年9月，据金融时报报道，交易商协会按照市场化运作理念，优先推动符合公益惠民、公信诚实、公开透明、公众认可的“四公”标准的房地产企业发债融资。二是国资委下属16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业，省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业（经济参考报2015年6月）。 资产证券化包括类REITS、CMBS、运营收益权ABS、物业费ABS、购房尾款ABS、供应链ABS 等。2018年4月，中国证监会与住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化，优先支持国家政策鼓励租赁项目开展资产证券化。2019年2月12日，据21世纪经济报道，自18年下半年以来，房地产行业内有多家房企申报的ABS产品被中止审核。 （5）海外发债融资 根据万德统计，2018 年房企海外发债融资规模约912亿元，2019年上半年房企海外发债融资规模约424亿元。 据证券时报报道，2018年6月，发改委就《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制 严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问。发改委表示，引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。 2019年7月12日，发改委发布《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。 （6）销售回款 房地产的销售回款包括定金及预收款、个人按揭贷款。银行可以通过房贷利率、贷款额度等对个人按揭贷款的部分进行一定调控。 利率方面，个人住房按揭贷款的利率锚定基准利率，如果不下调基准利率，仅下调公开市场操作利率，也很难使得住房按揭贷款大幅增长。 贷款额度方面，2016年部分城市实行了严厉的限购、限贷、限价、限签政策。2018年1月，21世纪经济报道报道，“在调控的背景下，银行的个人住房贷款亦受到了严控。” 2019年7月5日，据《中国金融信息网》报道，“多地房贷利率上浮迹象明显。《经济参考报》记者在采访中了解到，近半个月，成都、福州、苏州、南京、合肥、杭州等地的首套房、二套房按揭利率均有不同程度的上调，且部分银行出现额度紧张、放款周期变长的现象。一方面，部分地方监管部门有意引导利率上行，谨防楼市过热，另一方面，部分银行也对自身的房贷额度进行了调整。” 3.2对房企融资能力影响较大的因素 通过对房企的外部融资渠道和要求的梳理，可以总结出以下几个对房企融资能力的影响较大的因素。 1、公司规模 公司规模是影响房企融资能力的一个重要因素。比如，银行对房地产企业的开发贷往往实行名单制管理，通常只对排名前20强、前50强的房企发放开发贷。公司债中只对排名前100的民营非上市房企开放融资通道，同时在“综合指标评价”中还给出了营收规模、总资产两项遴选指标。 目前，房地产行业使用较多、数据相对权威的排名榜有两类： 一类是对房地产企业的综合实力进行评估，从多方面评估企业的综合实力，每年更新。这类榜单中相对权威的为中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心联合发布的“中国房地产开发企业500强”榜单。据上海证券报、中国投资咨询网等媒体报道，上交所在《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》中指出，可以发行债券的民营非上市房地产企业需为中国房地产业协会排名前100名。 另一类是针对房地产企业销售业绩、拿地状况的评估，月度更新。在这类榜单中，克尔瑞研究中心发布的榜单在业内引用较为广泛。在企业销售业绩方面，克尔瑞统计了中国房地产企业销售金额月度累计排名、中国房地产企业销售面积月度累计排名、中国房地产企业权益销售金额累计排名、中国房地产企业全口径销售金额月度累计排名；在拿地方面，克尔瑞发布了中国房地产企业新增土地货值排名、中国房地产企业新增土地价值排名、中国房地产企业新增土地建面排名等榜单。 2、公司属性 公司属性对企业融资能力的影响体现在多个方面，中央和地方政府所属的房企融资相对便利。 2016年10月，据上海证券报、中国投资咨询网等媒体报道，沪深交易所陆续发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对房地产业采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准。资质良好、主体评级AA及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业属于基础范围，包括以下四类企业：(1)境内外上市的房地产企业；(2)以房地产为主业的中央企业；(3)省级政府(含直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；(4)中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。 2015年6月，据经济参考报等媒体报道，交易商协会发布《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，提出在风险可控的情况下对债主体进行有序扩容：国资委下属16 家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业、省级政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业等发行注册中期票据有序放开。 3、开发资质 银行贷款、信托贷款等通常要求开发商具备二级以上资质。 根据《房地产开发企业资质管理规定》规定，房地产开发企业按照企业条件分为一、二、三、四四个资质等级。各资质等级企业应当在规定的业务范围内从事房地产开发经营业务，不得越级承担任务。 一级资质由省、自治区、直辖市人民政府建设行政主管部门初审，报国务院建设行政主管部门审批。一级资质的房地产开发企业承担房地产项目的建设规模不受限制，可以在全国范围承揽房地产开发项目。《房地产开发企业资质管理规定》第十七条规定，房地产开发企业的资质实行年检制度。2019年第一批申请晋升或延续房地产开发一级资质企业共有145家，具体名单见《房地产开发以及资质企业名单》。 二级资质及二级资质以下企业的审批办法由省、自治区、直辖市人民政府建设行政主管部门制定。二级资质及二级资质以下的房地产开发企业可以承担建筑面积25万平方米以下的开发建设项目，承担业务的具体范围由省、自治区、直辖市人民政府建设行政主管部门确定。 房地产开发一级资质企业名单： http://www.mohurd.gov.cn/wjfb/201905/t20190520_240612.html 4、一二线城市占比 一二线城市的占比也是影响房企融资的一个重要因素。 以公司债为例，据上海证券报、中国投资咨询网等媒体报道，《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》要求，对符合基础范围要求的房地产企业通过“综合指标评价”作进一步遴选。房地产行业综合指标有：1、最近一年末总资产小于200亿；2、最近一年度营业收入小于30亿；3、最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负；4、最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%；5、房地产业务非一二线城市占比超过50%。触发上述两项指标划分为关注类，发行人及主承销商应按照要求作进一步披露和核查；触发三项指标以上（含三项）划分为风险类，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。 5、资产负债率 资产负债率过高会影响房企债务融资的能力。比如，公司债的“综合指标评价”中有一条为“最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%”。 企业债也限制高资产负债率的企业发行。据中国投资咨询网报道，2016年11月，发改委发布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，出现以下四类情况之一，将不允许发行企业债券用于安置性住房建设：一是高库存城市；二是高资产负债率（高于65%）或资产规模较小（小于60亿元）的企业；三是回迁安置比例较少的项目，回迁安置房投资比例占项目总投资低于60%的项目；四为未缴纳土地出让金、未取得土地权证的项目。 6、在房地产调控期间存在竞拍“地王”、哄抬地价的行为 公司债对部分房企实行负面清单，其中还包括“在房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”，哄抬地价等行为的房企”。据上海证券报、中国投资咨询网等媒体报道，根据《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，下列房企除外：1）报告期内违反“国办发〔2013〕17号”规定的重大违法违规行为，或经国土资源部门查处且尚未按规定整改；2）房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”，哄抬地价等行为；3）前次公司债券募集资金尚未使用完毕或者报告期内存在违规使用募集资金问题。 银行间债务融资工具的注册发行，也要求不存在炒地、哄抬房价等行为。2014年9月，据金融时报报道，交易商协会要求发行注册的房企不存在“闲置土地”、“炒地”、“捂盘惜售”、“哄抬房价”、“信贷违规”、“无证开发”等违法违规行为。 3.3房企融资可能“隐匿”的一些情况 1、名股实债类融资的情况 名股实债类融资是指，某些子公司的少数股东虽然是以股权的形式投资，但却通过一系列的抵押、担保、分红、回购条款实现“固定收益”。这种操作模式下，虽然名义上这部分少数股东是持有股权、共担经营风险，在财务报表中被计入股东权益，但实际上却获得了稳定的固定回报，可以将其认为是一笔债务。 《房地产信托投融资实务及经典案例》中对房地产信托的股权模式进行了介绍。为了保证项目结束后的股权退出，大多情况下房地产信托都以股权回购或转让给特定第三方的方式实现，这一过程中还可能通常伴随着抵质押担保和第三方担保。 房地产信托股权模式的备选方案有两种：第一，信托公司以信托资金入股项目公司，成为项目公司股东，在信托期限届满或信托期限内满足约定条件时，由约定的项目公司股东或其他第三方按照约定价款收购信托持股。第二，信托公司以信托资金中少部分入股项目公司成为项目公司股东，将剩余的信托资金以股东借款的形式进入项目公司，如果这部分资金劣后于银行贷款或其他债务的偿还，则一般可以被认定为项目资本金。 因此，对于少数股东权益占比较高的发债主体，可以关注其子公司的少数股东信息、公司年报中披露的承诺及或有事项。如果少数股东权益的主体中大多为基金、资管、信托等机构或产品，则存在这一问题的概率上升。此外，公司年报中可能会在“承诺及或有事项”部分中对股权回购承诺进行披露。 2、提前偿还条款和限制性条款 提前偿还条款、限制性条款等主要是指企业的债务资金中存在的某些针对特定事件而设置的加速清偿条款，常见于银行贷款之中。因触发提前偿还条款导致流动性突然收紧的案例屡见不鲜，触发因素包括实际控制人变更、评级下调等。 债券的提前偿还条款比较容易观察，包括回售条款、交叉违约条款等，只要在分析时对公司的应付债券、短期债券的到期期限进行一定调整即可。但银行贷款、信托资金的提前偿还条款则需要结合企业调研、公司公告中的一些信息进行观测。 风险提示：地产调控政策的超预期收紧或放松，将对行业信用风险的变化产生较大影响。 责任编辑：