中信建投：“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽

1、新规并未限制银行保本理财的发行，银行理财≠资管产品

（1）根据《中国银行业理财市场报告》的表述，“保本理财在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品‘代客理财’的资产管理属性存在本质差异”，而且目前保本理财也是作为存款监管，需要缴纳准备金。资管新规也明确规定资产管理产品只包含银行非保本理财，因此与市场普遍认识不同，我们认为资管新规中“金融机构不得开展表内资产管理业务”的规定实际并不会影响到保本理财的发行。

（2）近年来，由于普遍的“刚性兑付”以及较高的收益率，非保本理财占比持续上升，2016年末达到79.56%，但2017年中非保本理财占比下降至76.22%，且绝对值也减少了1.48万亿，而保本理财则增加了0.81万亿元。

（3）由于银行理财出现的背景是作为存款的替代品增强收益，投资者的特性决定了其最认可的是背后存在的银行信用背书，打破非保本理财刚兑后，对其需求部分将会转向保本理财产品，且银行在较大的存款压力下也有动力提供这种产品。但为了与非保本理财相区别，避免误导消费者，可能会以结构性存款等名义继续存在，但其保本的基本特性不会改变，且预计其在银行理财中的占比将会显著提升，而非保本理财规模可能会出现下降。

2、同业理财将会显著压缩，银行理财资金流出效应较弱

（1）截止2017年中，银行理财中金融同业类理财存续规模4.61万亿元，产品余额较年初减少2万亿元，下降了31%。同业理财是银行同业资金空转的重要途径，在“同业存单—同业理财—委外”的模式下尤为严重。今年以来监管部门对于资金空转以及本次资管新规对于消除多层嵌套的规定，将进一步压缩同业理财的规模。

（2）另外，新规规定，资管产品投资于非标资产的，非标资产终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资产管理产品的最近一次开放日。考虑到目前银行理财的期限普遍在1年以内，而非标资产往往会跨年度的“类信贷”业务，预计未来银行理财投资非标资产的规模也会大幅下降。考虑到目前银行理财投资非标的规模为4.58万亿元，与同业理财规模相当，我们认为无法投资非标后银行理财资金对其他类型资产投向的流出效应较弱。

3、存款规模将保持稳定，但银行负债端成本有望降低

（1）由于商业银行是除央行外唯一的信用创造机构和唯一的存款机构，其贷款和在一级市场上购买债券的行为创造出来的存款无论经过何种链条传导最终仍将存入银行，因此新规下理财规模的减少不会影响银行体系总的存款量。例如，个人购买银行非保本理财虽然会减少个人在银行的存款，相应会形成等量的非银行金融机构存款；理财资金在购买企业债券后非银行金融机构存款减少，但又会等量增加企业存款。

（2）但是，我们认为理财规模下降带来的存款结构变化将会降低银行的负债端成本：一是部分银行理财将转化为活期存款，相对于非银行金融机构存款而言，付息成本会下降；二是打破刚兑后银行不再承担可能的损失，其信用成本将会下降。

4、投资建议

大资管”监管新规的推出时间窗口和内容符合我们的预期。正如上周我们周报中预期：随着“一委一行三会”混业监管框架的确立，针对监管空白区域和交叉区域的金融监管政策将陆续出台，而“大资管”监管新规就是针对交叉性金融业务提出的统一监管规则。

“大资管”监管新规将对银行理财业务发展产生深远影响，主要在：产品类型、业务模式、资产配置、风险结构等。

（1）保本类理财产品并不属于“央行界定的资管产品”，其不在大资管监管新规的监管范围以内。银行仍将发行，而且在理财产品中的占比也将稳步提高。

（2）未来银行发行的资管产品只包括非保本的理财产品，以便“打破刚性兑付”，银行借助发行结构化的存款产品或者CDs来弥补存款绝对额的减少；同时非保本类产品也只能是“净值型”产品，目前国内银行发行的净值型产品占比不到10%，未来将稳步提高；

（3）将逐步通过成立的“银行系资管子公司”的模式来开展资管业务，充分实现风险隔离，过渡期为1年半；

（4）“资产端”配置方式将继续受到限制，理财产品收益率将逐步回落；

（5）非标资产配置规模将逐步下降，资金池业务模式、通道业务都将被叫停，表外业务规模下降。非标资产配置受限后，资金流出端受限，同时资金的流入端也将规模下降，而且按照我们的分析测算，这两类的规模大致都在4.6万亿左右，不会出现市场认为的理财资金流出效应。

（6）将降低银行负债端成本率。银行理财产品余额需要继续下降，合意的规模为22万亿-23万亿。今年年中理财产品余额为28万亿，未来规模将继续下降，尤其是同业理财规模需继续下降；同时理财资产端收益率将逐步下降，这有助于降幅负债端成本率；同时打破刚性兑付后，银行需要计提的信用成本也将下降。银行体系存款规模大致160万亿，理财规模30万亿，占比约20%，如果理财成本率下降100个bp，将降低银行负债端成本率20个bp。如果综合负债成本率3%，其也将降低银行负债端成本率大致7%左右。

银行股的观点：看好相对收益，政策利空出尽。“大资管”监管新规正式落地，政策利空出尽，约束银行股估值因素减少。但是3季度监管数据表明：行业基本面改善不达预期，且10年国债收益率逼近4%，将提高无风险利率，约束银行股估值修复。但是中长期依然看好：因为金融去杠杆已经结束，银行股将随MSCI指数和新的金融监管框架齐飞，最重要的是行业基本面持续向上的逻辑不变，尽管有些指标不达预期。

我们预测17/18年行业净利润同比增长5%/7%，目前行业17/18年PE为8.4/7.5，17/18年PB1/0.9。维持行业“增持”评级，重点推荐：招商、宁波、光大、农行、工行。银行次新股中重点推荐：上海银行。随着债转股落地，不良资产管理行业的相关标的带来一波机会。我们建议关注不良资产管理行业的相关标的。