【浙商银行FICC投行】信用风险缓释工具决定事项机制的作用与创新

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作者：邹凡可

2月24日，银行间市场交易商协会发布《中国银行间市场信用风险缓释工具交易事项决定机制》，首次提出CRM框架下除诉讼、仲裁以外的风险事件的解决途径。现就该决定事项机制的市场作用和内容创新指出进行相关探讨和研究，具体情况如下：

一、2022年债券市场风险进一步暴露

（一）债券市场违约情况

2022年新增违约债券247只，累计违约金额约1,600亿元，涉及67家发行人。其中，新增违约主体48家，相关违约债券182只，占比分别为72.0%和73.7%。主体违约率由上年末的0.59%上升为0.82%。2022年新增违约主体依然以民营企业为主，占比77.1%，但城投公司风险有所抬升，8只出现技术性违约或保护性条款违约。地产行业新增违约主体27家，违约债券数量188只，同比增长125%和176%，占比分别为56.3%和76.1%，行业风险加速显露。

（二）非金债投资人保护强于公司债

违约债券通过持有人召开债券持有人会议对违约处置方案进行决议，根据要求，交易所债券的决议需50%以上同意，交易商协会品种3/4以上同意。2020年7月1日后，非金债将普通决议通过标准改为需50%以上同意即决议生效。但特别议案，例如变更“本金或利息金额支付时间”事项，交易商协会品种最低线为90%持有人同意，这点主要针对愈演愈烈的地产债展期情况。

2022年债市暴雷显示出传染性特征，地产债领域违约、展期、二次展期、重组超预期的增加。交易所市场很多地产出险房企与债权人自主协商，对债券实行打包展期。这种整体重组方案对债权人十分不利，存在实控人逃废债的风险。交易所在21年11月曾对公司债持有人会议规则出台了指引，示范性意义更大，不具备强制法律效力，主承撰写募集参考指引，但也存在一些争议。

相比之下银行间市场债券仍处于单只展期阶段且方案优于公司债。非金债的募集说明书强调事先约束，募集中有单独的投资者保护章节，一般议案要求50%，而展期作为特别议案需要90%。因此相同出险主体的债券在银行间市场表现普遍好于交易所市场。而交易商协会此时推出的信用风险缓释工具决定事项，在CRMW框架下给予银行间市场债券投资者更多的保护。

二、CRM事项决定规程的定义与创新

（一）CRM事项决定机制定义

根据协会对决定规程的定义，信用事项决定机制是在仲裁、诉讼外，由市场组织成员对CRMW交易中涉及的信用事件、承继事件进行集体讨论决策的机制。相比于仲裁、诉讼，决定机制效率更高，不仅可作为交易双方产生争议的解决机制，也可以根据双边约定作为固定流程环节，例如在CRMW创设募集说明书中体现。

从定义看，决定机制的触发标准来是W相关债项设计信用时间，具体与债券募集说明书、CRMW募集说明书中投资者保护章节条款一致，CRMW主要针对单一债务进行保护，且保护范围主要针对（1）参考实体因发生解散或破产无法清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务或书面承认无法偿还到期债务（2）参考实体未按约定在支付日足额履行偿债义务，未支付金额超过起点金额且在适用的宽限期内仍未纠正。

目前CRMW相关债项发生信用事件后的处理机制是信用保护买方向创设机构书面致送信用事件通知、公开信息通知和结算通知，需说明事件的发生时间、具体情况、结算方式、官方途径的网址等内容。对于某一凭证类产品，市场上触发信用事件的凭证数量达到总量的20%时，创设机构才会启动赔付程序，向投资人支付结算金额。

从处置方式来看，结算方式主要以实物结算为主，以现金结算和拍卖结算为辅。实物结算为发生信用事件后，信用保护买方通过将整个违约债务转让给创设机构以获取与债券票面等额赔付。现金结算为发生信用事件后，信用保护卖方直接用现金支付差价损失，不涉及标的债券所有权的转让。截至2021年9月7日，已发行的341支CRM产品中仅有1支采用现金结算，5支采用实物或现金结算，19支交易所市场信用保护凭证均使用实物结算方式。

1.决定规程流程

(1）启动：核心交易商、一般交易商可以向秘书机构提交加盖公章的书面提议，申请启动决定小组工作机制。

提议申请的材料至少包括：一是对申请事项的描述，包括待议参考实体发生的信用事项类型、发生的时间和对信用事项的基本描述等；二是符合《基本术语与规则》中“公开信息”术语规定、可合理支持所述信用事项已发生的任何事实、信息或资料。提交方式有两种，可任选其一：一是将相关材料的电子版本发送至[email protected]；二是将相关材料的纸质版本寄送至秘书机构。

(2）审阅机制

通过 “决定小组+复议会议”的双层议事架构，针对信用事件、承继事件的有效决议，决定小组需80%投标通过。首轮没到80%的事项，提交复议会议进行终审。复议会议5名个人专家独立投票形成最终结论，复议决议秉持“不轻易推翻初审多数立场”的设计思路，对于首轮得票较少的选项，需全部复议专家支持方可为最终结果。

2.审议事项

审议的信用事项包括信用事件、拍卖结算、承继事件、替代参考债务等《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则》（以下简称《基本术语与规则》）已有定义的类型。

3.决议有效性

信用事项决定机制下做出的决议对接受该机制的交易具有约束力，但交易一方或双方仍有权诉诸仲裁或司法。对于交易双方在交易有效约定或相关补充协议中选择接受信用事项决定机制决议结果的交易，决议具有约束力。不同意结果的仍可发起仲裁

（二）决定规程事项的创新

本次决定规程的一大亮点在于对于拍卖事项的突破。拍卖结算是在国际信用生品市场发展到较大规模时，通过拍卖的方式确定信用衍生产品可交付债务的最终价格，以解决实物结算方式下可交付债务难以获取、现金结算方式下结算价格难以确定等问题。根据前期调研情况，目前CRM市场仍处发展初期，推出拍卖结算机制的条件暂不具备。一方面，目前CRM市场普遍约定实物结算方式，与基础债券市场相比CRM交易规模较小，可交割债务短缺风险暂不突出。另一方面，拍卖结算高度依赖市场关于风险债券的定价及提供流动性的能力，而当前CRM市场发展阶段还不适合拍卖结算进入实践。不过，《规程》预留了决定小组是否开展拍卖结算、确认可拍卖债务等拍卖条款的接口，对于拍卖结算的触发条件、具体运作机制等可结合市场具体情况再行确定。

三、结论

交易商协会本次发布的CRM事项决定机制针对目前市场投资人风险端关心的核心要点，如何解决债务展期或重组等争议事项新增了一层保护机制，为协会产品进一步提升了保护度，有利于CRMW市场的可持续良性发展。

信用事项决定机制，进步之处在于在CRMW机制框架下为投资人增加了解决争议的方式，且相比传统的仲裁及司法诉决定机制的决议具有效率上的优势；具体的CRMW机制具体可以关注两点：

首先CRMW决定事项机制设置较为简易，与持有人会议机制相同，投资者与创设方可在创设说明书等文件中约定接受CRM事项决定机制的决议结果，双方既受到该机制下决议的约束。

其次目前CRM事项决定机制形成决议的要求较严格，有效决议需决定小组80%成员投标通过，首轮没到80%且小于等于40%得票的事项需二轮5名个人专家独立投票形成最终结果，具体落实环节相信协会进一步补充。